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　　Q1业绩符合预期。公司26年Q1营收3.3亿元，同环比+96.8％/-1.2％，归母净利润1.0亿元，同比转正，环比-16.5％，扣非净利润1.2亿元，同比转正，环比+88.2％，毛利率54.9%，同环比+60.2/+24.6pct，归母净利率29.7%，同环比+55.6/-5.5pct。

　　Q1出货超3千吨，环降50%，全年预计增长20%。根据我们测算，公司26年Q1出货3千吨，环降50%，其中VC出货2千吨，FEC出货1千吨，主要系下游消化库存。公司预计26年H2投产VC一期3万吨，通过引入先进的短流程工艺和装备，实现高效环保、高品质和低成本优势，26年我们预计出货1.5万吨，实现20%增长。

　　添加剂价格维持高位，盈利水平进一步提升。26年Q1行业VC含税均价15.6万元/吨，环增29%，公司单吨成本约4万元，FEC含税均价6.5万元/吨，环增8%，公司单吨成本约3万元，整体看Q1单吨利润3.3万元，环增75%。26年添加剂仍维持偏紧状态，价格有望维持高位，VC价格我们预计10-15万元/吨，FEC价格我们预计超5万元/吨，有望为公司贡献可观的利润弹性。

　　费用率环比持续下降，存货较年初大幅增长。公司26年Q1期间费用0.4亿元，同环比+29.9%/-3.8%，费用率13.7%，同环比-7.0/-0.4pct；经营性现金流-1.1亿元，同比扩大34.7%，环比扩大6.3%；资本开支1.9亿元，同环比+38%/+38.4%；26年Q1末存货1.6亿元，较年初+41%。

　　盈利预测与投资评级：考虑到行业竞争加剧，我们下修公司盈利预测，预计26-28年公司归母净利润8.8/10.5/11.0亿元（原预期12.4/13.0/13.6亿元），同增6522%/20%/4%，对应PE为19x/16x/15x，考虑到公司为国内添加剂龙头厂商，26年添加剂仍维持偏紧状态，公司出货增速快于行业，维持“买入”评级。

　　事件：行动教育发布2026Q1财报，报告期内公司实现实现营业收入1.73亿元，同比增长32.70%；实现归母净利润0.39亿元，同比增长38.26%；扣非后归母净利润为0.37亿元，同比大幅增长61.55%。

　　业绩及现金收款均实现大幅增长。报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额为0.54亿元，较去年同期的-0.51亿元实现大幅转正，主要得益于销售收款的爆发式增长。Q1公司销售商品、提供劳务收到的现金（课程销售收款）达2.23亿元，同比激增112%。同时，作为未来收入的蓄水池，公司期末合同负债增长至12.23亿元，较年初的11.80亿元稳步提升，为后续业绩确认奠定坚实基础。

　　盈利能力持续改善。报告期内公司整体毛利率同比提升2.76个百分点至76.53%，净利率同比提升1.08个百分点至23.07%。报告期内，公司期间费用率持续优化，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为31.39%/17.78%/3.48%/-2.16%，同比分别为-0.71pct/-1.12pct/-0.72pct/+0.9pct。

　　“百校计划”稳步推进，渠道扩张奠定中期成长。2025年公司已完成10家新分校的布局目标（其中6家已完成工商注册，4家筹备中）。新分校采用轻资产运营模式，通过招募行业资深人才担任城市总经理，快速切入空白或潜力市场。2026年公司计划再新增15家分校，至2030年完成全国重点城市100家分校的布局建设，全国化网络布局将为公司带来确定的规模增长。

　　风险提示：行动教育存在宏观经济增长放缓，业务需求受影响的风险；存在不可控因素导致线下课程培训受限风险；存在市场竞争加剧招生人数不足的风险等。

　　2025年收入增长5%，2026年一季度收入增速改善。2025年公司实现营收14.83亿（+5.15%），归母净利润2.68亿（-30.96%），扣非归母净利润2.55亿（-34.57%）；其中单四季度收入3.38亿（+1.06%），归母净利润亏损0.22亿，公司根据市场变化对隐形眼镜业务相关商誉及部分固定资产计提资产减值损失，叠加隐形眼镜渠道建设投入、销售费用增加较多，导致公司利润较大幅度下降。2026年一季度公司实现营收3.98亿（+11.50%），归母净利润0.89亿（-3.55%），收入端增速已有所改善。

　　各项业务收入增速均有所放缓，海外业务销售放量显著。分具体业务看，2025年人工晶体收入5.96亿（+1.43%），主要受国家集采、部分省市医保支付结构调整、部分医疗机构业务收缩等因素影响。近视防控产品中“普诺瞳”角膜塑形镜收入2.47亿（+4.67%），主要受近视防控方式多样化、竞品增多等因素影响。在视力保健业务中，隐形眼镜收入为4.58亿（+7.53%），主要受电商平台价格竞争激烈影响，公司通过拓展自有品牌销售渠道，保持业务增长趋势。视力保健业务的核心子公司天眼收入2.37亿，净利润0.11亿；爱博维康收入1.27亿，净利润亏损0.42亿；美悦瞳收入1.34亿，净利润亏损0.08亿。公司海外业务表现亮眼，实现收入1.05亿（+126.79%）占比提升至7%，EDF、多焦等人工晶状体逐步获得境外客户认可，并通过收购德国OPH，进一步拓展全球市场布局。

　　毛净利率承压，销售费用率提升较多。2025年公司毛利率为63.49%（-2.74pp），人工晶体和角膜塑形镜的毛利率均有所下降，且低毛利率的视力保健产品收入占比提升。销售费用率17.37%（+3.26pp），主要由于有晶体眼人工晶状体产品上市推广及隐形眼镜渠道和品牌建设投入增加；管理费用率12.79%（+0.67pp）；研发费用率6.45%（-1.15pp），主要由于部分研发项目进入资本化阶段；财务费用率1.30%（+0.08pp），叠加资产减值损失计提0.87亿，导致净利率下降至16.23%（-11.23pp）。2026年一季度公司净利率回升至21.55%。

　　投资建议：考虑隐形眼镜行业竞争压力和消费眼科需求疲软的影响，下调2026-27年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计2026-28年归母净利润为4.08/4.99/5.88亿（2026-27年原为5.20/6.27亿），同比增长52.1%/22.4%/17.8%，当前股价对应PE为24.1/19.7/16.7X，维持“优于大市”评级。

　　2026年一季度，公司通过刀具产品量价双升实现盈利水平显著提升，核心经营指标迎来全面改善。一方面，制造业转型升级加速带动数控刀具市场需求上行，公司数控刀片和数控刀具产业园项目产能利用率环比提升，产品毛利率、净利率均实现同比提升；另一方面，在硬质合金刀具核心原材料碳化钨价格持续上涨的背景下，公司凭借资金优势和规模效应优势顺利实现产品提价，最终达成量价齐升的经营成果，为业绩增长筑牢基础。同时，公司产品价格仍有明确的上行空间，2026年一季度进口刀具与国产刀具均已陆续提价，当前数控刀具价格上涨幅度尚未完全覆盖原材料上涨幅度，产品仍处于持续提价过程中，且公司尚未交货的在手订单均价高于一季度已出货订单价格，综合来看二季度数控刀具产品价格仍存在提升空间，有利于后续盈利持续增长。

　　上游钨价持续高位运行，彻底终结了行业过往依赖低价的恶性竞争模式，推动市场从分散竞争走向龙头主导的新阶段，行业竞争逻辑从“价格战”转向“价值战”，竞争核心回归产品技术、使用寿命、稳定性及整体解决方案能力。公司作为行业龙头，凭借深厚的技术积累可满足下游高端需求、建立强客户黏性，凭借雄厚的资金实力可实现原料低位储备、平滑成本波动、维持稳定交付，同时可通过产品涨价顺畅传导成本压力，在行业集中度持续提升的进程中占据核心优势。与此同时，原材料价格上涨加速了国产高端刀具的进口替代进程，新能源、AI、航空航天等高附加值领域刀具需求依然强劲，进口刀具成本同步攀升进一步凸显了国产刀具的高性价比优势，国产头部刀具企业迎来高端市场加速替代的绝佳窗口期。当前国产替代已进入高端替代阶段，公司凭借基体材料、复合涂层等领域的技术积累，高端产品性能已获得市场验证，同时具备本土钨原料优势与规模优势，既能持续提升国内高端刀具市场份额，也可向海外市场延伸拓展，打开进口替代的长期成长空间。

　　公司下游多领域需求持续放量，叠加品类拓展、终端深耕与外延扩张的全维度布局，长期成长路径清晰、空间广阔。需求端来看，五大核心赛道为公司带来持续增长动力：新能源汽车制造产业链快速发展带动精密零部件加工需求增长，航空航天制造业难加工材料应用推动高端数控刀具需求提升，消费电子迭代加快催生高精度刀具需求，半导体设备、医疗设备、机器人等高端装备制造推动高性能刀具升级换代，制造业绿色化智能化转型带动高效环保型数控刀具需求增长，多赛道景气共振为公司业务发展提供了广阔的市场基础。业务布局端，公司聚焦终端开拓与体系升级，已开设国内外运营中心近30家，专注加工场景解决方案落地，既完成了燃油车、新能源汽车全产业链核心零部件的刀具整体解决方案覆盖，也在航空航天、轨道交通、能源等高端行业成功开发新终端客户，相关加工方案获得战略伙伴认可并形成长期合作；同时公司提前布局PCB钻针棒材赛道，具备超细纳米硬质合金材质的研发与生产能力，已实现向下游核心客户供货，覆盖主流产品多种规格型号，并规划进一步扩大产能与供应、积极延伸产业链。

　　应收账款回收风险；技术研发创新风险；下业投资波动风险；供应链与成本风险；技术升级迭代风险；新产品开发风险；主要经销客户流失风险；原材料价格波动风险；受下游应用领域需求变化影响的风险；市场竞争风险。

　　事件：2025年公司实现营收12.67亿元（+5.28%），归母净利润2.46亿元（-2.84%），扣非净利润2.39亿元（-9.44%）。公司2026年Q1实现营业收入2.22亿元（-1.39%）；实现归母净利润0.31亿元（-29.21%）；扣非归母净利润0.31亿元（-28.10%）。业绩增速放缓主要系核心产品毛利承压，以及应收账款增加导致信用减值损失大幅增加。

　　浆量增速超预期，夯实原料基础。2025年公司采浆量达602吨，同比+7.12%，增速高于行业平均水平。公司通过强化9家浆站的标准化管理，浆站运营管理效率较高，单浆站平均采浆量居于行业前列。增量方面，公司计划打造2个新的百吨级浆站，同时积极寻求优质浆站的并购机会，为公司逐步迈向“千吨企业”的目标提供坚实基础。

　　业务结构持续优化，高毛利品种驱动增长。血制品方面，人血白蛋白与静丙仍是核心支柱，合计营收占比70%。受原材料成本结转及生产周期影响，人白和静丙毛利率均有下降。公司积极开拓其他血液制品业务，实现收入1.94亿元（+6.44%），毛利率达56.76%，高附加值产品持续改善公司销售结构。非血业务方面，卫光生命科学园步入红利期，租赁及相关服务毛利率大幅提升18.52pp。“血制品+生命科学园”的双轮驱动模式，有效缓解了单一生物制品行业的周期性波动。

　　技术出海实现突破，合成生物学开启“第二曲线”。国际化方面，公司成功推进静丙在巴基斯坦的注册工作，实现了国内血制品行业从产品出口到技术输出的跨越。新赛道方面，公司重点布局合成生物学、CGT（细胞与基因治疗）等前沿领域。目前人纤维蛋白原、新型静丙等高毛利品种研发进展顺利，预计2026-2028年将迎来产品集中获批期。

　　盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为2.0亿元、2.2亿元、2.5亿元，对应PE分别为28、26、23倍。

　　风险提示：采浆量增长不达预期风险，产品研发及新线投产进度不及预期风险，行业政策变动风险，市场竞争加剧及区域推广受阻风险。

　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营收38.6亿元，同比-6.9%；实现归母净利润5.1亿元，同比+11.8%；实现扣非净利润4.5亿元，同比+26%。单季度来看，2025Q4公司实现营收8.2亿元，同比减少0.6%；实现归母净利润0.5亿元，同比增长916.2%；实现扣非后归母净利润0.4亿元，同比增长339%。2026Q1公司实现营收10亿元，同比下降13.6%；实现归母净利润1.9亿元，同比增长4.2%；实现扣非净利润1.7亿元，同比增长5.7%。

　　战略调整期收入承压，产品结构持续优化。公司处于双品牌结构战略调整的市场衔接过渡期，结合市场环境对运营策略和产品销售结构进行了适度调整，导致收入端短期承压。分产品来看，2025年公司个护电器/生活电器/其他产品分别实现营收37.2亿元/0.5亿元/0.9亿元，分别同比-6.1%/-25.8%/-24.1%。核心品类中，电吹风销量同比增长33.3%，表现亮眼，而电动剃须刀销量同比下降4.7%。分地区来看，国内/国外销售分别实现营收38.5亿元/213.7万元，分别同比-6.8%/-52.7%。分销售模式来看，直销/经销分别实现营收19.9亿元/18.6亿元，分别同比-8.1%/-5.5%。子品牌“博锐”实现营收8.8亿元，销售额占比提升1.5个百分点至22.8%。

　　费用优化效果显著，盈利能力大幅提升。公司2025年主营业务毛利率为56.7%，同比增加2.2pp。其中，个护电器/生活电器毛利率分别为56.8%/49.5%，分别同比+1.4pp/+11pp。费用率方面，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为32.4%/4.3%/3%/-0%，分别同比-3.5pp/-0.1pp/+0.7pp/+0pp。公司积极优化费用结构，提升资源投入效率，销售费用同比下降15.97%。净利率方面，公司净利率同比提升2.2pp至13.3%。

　　盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年EPS分别为1.37元、1.52元、1.66元，维持“持有”评级。

　　2025年淡雅等产品展现韧性，苏中市场表现较好。分产品看，2025年销售量同比-11.0%/吨价同比-2.0%；其中特A+类产品收入62.3亿元/同比-16.9%，预计四开、对开受场景压制下滑幅度超过整体，V系列下滑幅度更大；特A类产品收入32.7亿元/同比-2.3%，其中淡雅高势能放量、同比实现正增长。分地区看，2025年省内/省外收入90.8/9.3亿元，同比-13.9%/+0.3%，其中省内淮安、南京优势市场在高基数下同比-15.5%/-16.0%，苏中市场受益于淡雅、对开等单品渗透率提升，收入同比-1.0%/占比超过淮安市场提升至19%，展现大众价位产品

　　持续向上的良好势能。利润端看，2025年整体毛利率74.2%/同比-0.5pcts，销售费用率23.11%/同比+4.57pcts，公司费用投入方向有所调整，减少买赠等促销投入（特A+/特A类产品毛利率分别同比+0.41pcts/+0.60pcts），重点转向消费者端开瓶投入、渠道利润呵护等；25年整体净利率同比-4pcts至25.6%。2026Q1较高基数下收入延续下滑，但现金流表现稳健。分产品看，2026Q1特A+类收入24.5亿元/同比-22.8%，预计四开及V系列下滑幅度仍较大，对开下滑幅度有收窄；特A类收入16.2亿元/同比-1.6%，预计淡雅在提价前打款发货、实现较快增长，大众场景自点提升也能为渠道周转提供有力支撑。分地区看，2026Q1省内/省外收入同比-17.6%/+0.8%，其中苏中市场同比-6.1%、延续好于整体的表现，南京同比-24.0%、继续出清调整。利润及现金方面，2026Q1毛利率/销售费用率同比+0.77/+1.47pcts，费效比控制已展现出企稳趋势，整体净利率微降0.2pcts至32.0%；2026Q1销售收现同比+2.4%，经营性现金流净额同比+48.1%，2025Q4+2026Q1销售收现/经营性现金流分别同比-3.1%/+31.5%，好于收入端表现，预计后续经营良性。

　　投资建议：销售淡季公司仍以去化渠道库存为主、未强压回款（截至Q1末合同负债15.60亿元/环比-1.48亿元），包袱环比减轻，叠加Q2进入政策影响的低基数期、动销及表观压力均会有所改善；下半年基本面或将同环比修复，全年收入有望持平、净利率有望趋稳。但考虑到需求恢复仍具有不确定性，略下调此前收入及净利润预测并引入2028年预测，预计2026-2028年公司收入101.9/106.3/113.8亿元，同比+0.1%/+4.3%/+7.1%（前值26/27年105.5/114.1亿元）；预计归母净利润26.4/27.8/30.0亿元，同比+1.4%/+5.3%/+8.0%（前值

　　许继电气2025年年度报告、2026年1季度报告点评报告：公司短期业绩有所承压，业务结构优化提升盈利水平

　　近日，公司发布2025年年度报告，2025年实现营业收入149.9亿元，同比-12.3%，实现归母净利润11.7亿元，同比+4.5%。2025年4季度，公司实现营业收入55.4亿元，同比-26.2%，环比+84.2%，实现归母净利润2.7亿元，同比+19.6%，环比-0.7%。

　　公司发布2026年第1季度报告，2026年1季度实现营业收入23.8亿元，同比+1.3%，环比-57.1%，实现归母净利润1.1亿元，同比-46.4%，环比-59.6%。

　　2025年公司整体营收规模出现下滑，主要系低毛利率业务规模压缩，以及直流输电系统业务交付节奏所致，公司整体盈利能力提升明显。2025年公司智能变配电系统、智能电表、智能中压供用电设备、新能源及系统集成、充换电设备及其它制造服务、直流输电系统分别实现营业收入41.1亿元、39.5亿元、31.5亿元、14.2亿元、13.5亿元、10.2亿元，同比分别-12.8%、+2.1%、-6.0%、-42.3%、+7.9%、-29.5%。新能源及系统集成业务中EPC类业务下降明显，是公司2025年营收规模下降的主要原因。

　　盈利能力方面，公司经营质效提升明显，2025年公司整体毛利率为23.4%，同比提升2.6个百分点，各项业务中除智能电表业务以外，其他业务毛利率均实现提升。其中，新能源及系统集成、智能变配电、智能中压供用电设备毛利率分别提升5.6、5.3、3.3个百分点。压缩EPC类业务后，新能源及系统集成业务毛利率从2024年的8.1%大幅提升至2025年的13.8%，有效提高公司营收质量。

　　2026年1季度公司营业收入基本持平，归母净利润出现较大幅度下滑，主要原因是盈利能力短期承压。2026年1季度公司整体毛利率、净利率分别为19.0%、5.3%，分别同比下降4.5个百分点、4.8个百分点。2026年1季度公司智能电表业务、智能变配电业务开始陆续对2025年中标的降价订单确认收入，导致公司毛利率出现明显下滑，此外2026年1季度确认收入的直流输电业务包含毛利率较低的改造类特高压项目，同比毛利率下滑明显。

　　2025年公司实现海外营业收入5.4亿元，同比增长73.4%，国际业务营收占比从2024年的1.8%提升至2025年的3.6%。国际业务盈利能力提升明显，毛利率从2024年的21.4%提升至2025年的26.9%，同比提升5.5个百分点。公司环网柜、直流测量设备等产品在沙特、西班牙、巴西等多国获新签订单，电能表实现南美、非洲等市场持续供货。电力电源产品在阿塞拜疆、希腊等地实现首次供货。新增多项产品国际认证及客户短名单入围，海外产品竞争力持续提升。

　　公司是国内特高压直流设备的领军企业，在国内特高压直流设备、柔直换流阀、智能电表等产品份额居于行业领先水平，将持续受益国内特高压工程持续建设及配网投资增长。我们预计公司2026至2028年，公司分别实现营业收入175.4亿元、198.0亿元、218.2亿元，同比增速分别约为17.0%、12.9%、10.2%，分别实现归母净利润14.0亿元、17.2亿元、19.4亿元，同比增速分别约为20.3%、22.3%、12.5%，对应目前市值PE分别为18X、15X、13X，维持“推荐”评级。

　　风险提示：（1）国内电网投资不及预期的风险：网内订单是公司应收和利润的主要来源，受宏观经济政策、两网自身战略规划等因素影响，国内电网投资具有不确定性;（2）国内特高压建设节奏不及预期的风险：公司受益于国内特高压项目建设，受宏观经济政策、两网自身战略规划等因素影响，国内特高压项目建设强度及核准开工节奏具有不确定性；（3）国内柔直技术应用推广不及预期；（4）竞争加剧致产品价格超预期下跌的风险；（5）全球贸易争端的风险：近期全球贸易保护主义抬头，尤其以美国为甚。各国贸易摩擦将影响公司出海业务；（6）汇率波动风险：汇率的大幅波动将对公司国际业务产生影响。

　　事件：公司发布2026年一季报。2026Q1公司实现营业收入11.29亿元（同比+14.57%），实现归母净利润1.40亿元（同比-14.57%），扣非归母净利润1.36亿元（同比+33.20%），经营现金流净额1.25亿元（同比+5.30%）。

　　26Q1收入端增长15%，期待26年企稳回升：①26年或将是公司企稳回升的过渡期。26Q1公司收入增速达约15%（达11.29亿元），主要得以于药品端的增长。我们认为，公司经过24-25年的经营调整，26Q1展现出较好经营趋势，26年或将是公司企稳回升的过渡期。②26Q1扣非归母净利率提升1.68个百分点，归母净利润受其他收益下降影响有所承压。从扣非归母净利润上看，26Q1公司扣非归母净利率提升1.68个百分点（达12.03%），主要得益于销售费用率下降2.82个百分点（达6.62%），而管理费用率下降1.11个百分点（达7.65%）。从归母净利润上看，26Q1公司其他收益仅0.04亿元（25Q1公司其他收益为0.65亿元），受此影响，公司归母净利润同比下降15%（26Q1归母净利润为1.4亿元）。

　　26年追求“开门红、全年红”，拟以不超过1.5亿元回购股份：①从研发管线个以上化药、中药新品研发进程，稳步推进经典名方开发、仿制药一致性评价。截至25年末，公司在研的中药经典名方项目中，清肺汤颗粒进展最快，已通过CDE审评及生产现场核查；温经汤颗粒、泻白散等已完成物质基准研究并进入制剂研究阶段。②在营销端，26年公司加快线上新零售拓展步伐，深化与主流电商平台战略合作，力争O2O销售额再创新高。同时，26年公司将深化品牌年轻化转型，充分运用短视频、直播等新媒体扩大品牌声量。加强场景化营销与公益行动双向赋能，持续提升品牌美誉度和用户粘性。③拟以不超过1.5亿元回购股份。26年4月公司拟使用自有资金以集中竞价交易的方式回购公司股份，回购资金总额不低于人民币0.8亿元（含）且不超过1.5亿元，回购股份的价格不超过人民币8.00元/股（含），拟用于后续实施股权激励或员工持股计划。

　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为38.19亿元、40.49亿元、42.93亿元，同比增速分别约为8%、6%、6%，实现归母净利润分别为4.12亿元、4.48亿元、4.86亿元，同比分别增长约4.8%、8.7%、8.5%，对应当前股价PE分别约为19.39倍、17.84倍、16.44倍。

　　风险因素：销售不达预期，新品推出不及预期风险，药品&大健康市场竞争加剧，资产减值风险。

　　事件：公司发布2025年报及2026年一季报。公司2025年实现营收101.2亿，同比-9.8%，实现归母净利润12.6亿，同比下滑20.4%，扣非净利润11.6亿，同比下滑20.1%。其中2025年Q4单季度实现营收28亿，同比减少26.5%；实现归母净利润1亿，同比减少73.7%；实现扣非净利润1亿，同比减少72.7%。公司公布2025年度利润分配预案，拟每10股派发现金红利5元（含税），叠加已实施的中期分红，2025年全年合计分红达每10股派10元，总分红金额约9.5亿，分红率达75.2%。2026年一季度实现营收19.6亿，同比减少5.5%，实现归母净利润3.1亿，同比下滑9.8%，扣非净利润2.6亿，同比下滑17.5%。

　　行业承压叠加高基数，2025年业绩阶段性下滑。2025年，受“国补”政策边际效应减弱及房地产市场持续调整等因素影响，厨电行业竞争加剧。据奥维云网数据，2025年中国厨卫市场零售额同比下降8.5%。公司全年业绩呈现“前高后低”特征，尤其四季度因2024年同期国补政策导致基数较高，业绩下滑明显。

　　新兴品类承压，橱柜业务高增。公司核心品类吸油烟机、燃气灶收入分别同比下滑8.6%和9.8%。洗碗机（-14.1%）、集成灶（-57.6%）、消毒柜（-34.1%）等新兴及可选属性较强的品类也出现明显下滑。业务亮点来自橱柜品类，全年实现收入1.8亿元，同比大幅增长346.6%，作为公司在工程渠道“柜电一体”业务协同的重要抓手，有望部分对冲传统工程业务的下滑。

　　毛利率小幅提升，费用率上行侵蚀利润。2025年公司家电厨卫业务毛利率为49.9%，同比提升0.4个百分点，其中燃气灶等核心品类毛利率改善明显（+3.4pp）。但由于市场竞争加剧，尤其在国补退出后企业“自补”力度加大，公司销售费用率提升至28.9%（同比+1.4pp），管理费用率提升至5.1%（同比+0.6pp），期间费用率的上行侵蚀了利润空间，导致全年归母净利率下降至12.4%。

　　盈利预测与投资建议。公司作为厨电行业龙头，经营稳健，在核心品类市场份额保持领先。展望未来，公司提出“塑造烹饪超级品牌”的战略目标，并给出2026年“保增长”的经营目标，预计全年业绩走势前低后高。考虑到公司龙头地位稳固、积极回报股东，预计公司2026-2028年EPS分别为1.40元、1.46元、1.57元，建议关注。

　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营收130.3亿元，同比增长2.8%；实现归母净利润10.8亿元，同比增长3.2%；实现扣非净利润9.9亿元，同比增长6.8%。单季度来看，Q4公司实现营收33.1亿元，同比下降1%；实现归母净利润3.1亿元，同比下降22%；实现扣非后归母净利润2.5亿元，同比下降15%；Q4归母净利润同比大幅下降主要系2024年同期计提的其他应收款坏账准备转回约1亿元，导致基数较高。2026Q1公司实现营收30.6亿元，同比增长1.2%；实现归母净利润2亿元，同比下降9.9%；实现扣非归母净利润2亿元，同比下降6.3%。

　　冷配稳健增长，热管理蓬勃发展。分产品来看，公司2025年制冷设备产业/制冷空调零部件/新能源汽车热管理产业/其他业务分别实现营收11.6亿元/98.4亿元/12.3亿元/8亿元，分别同比-22.2%/+2.4%/+52%/+5.4%。制冷空调零部件业务在下游家用空调市场小幅下滑的背景下，通过拓展数据中心温控等新领域及推出创新产品实现稳健增长；新能源汽车热管理业务受益于新能源车行业的高速发展，已成为拉动公司业绩增长的核心引擎；制冷设备业务下滑主要受房地产市场低迷导致中央空调市场规模萎缩影响。分地区来看，内外销分别实现营收108.6亿元/21.7亿元，分别同比增长4.5%/-4.9%。

　　冷配毛利率基本持平，费用率控制良好。2025年公司整体毛利率为18.5%，同比提升0.3pp。其中，制冷空调零部件毛利率为18.7%，同比微增0.1pp，基本保持稳定。费用率方面，2025年公司销售/管理/财务/研发费用率为2.6%/2.8%/0.1%/4.1%，分别同比持平/-0.2pp/+0.1pp/+0.1pp，管理费用率下降体现了公司良好的费用管控能力，财务费用率上升主要系汇率波动影响。净利率来看，2025年公司净利率为8.3%，与去年同期基本持平；排除非经常性损益影响，公司扣非净利率为7.6%，较2024年同期的7.3%有所提升。

　　盈利预测与投资建议。公司作为全球制冷元器件龙头企业，制冷配件主业凭借技术和规模优势地位稳固，有望受益于产品结构升级和数据中心、储能等新兴领域拓展保持稳健发展。新能源汽车热管理业务凭借客户拓展和产品线完善进入高速增长通道，泰国生产基地投产将助力全球化配套。预计公司2026-2028年EPS分别为1.09元、1.23元、1.35元，维持“持有”评级。

　　北交所信息更新：二期光刻胶项目有望2026年底建成，PVC助剂提价有望实现盈利修复

　　2025年公司营业收入5.42亿元，同比减少10.84%；归母净利润-210.58万元，同比转亏，扣非归母近利润-660.40万元，同比转亏，毛利率10.58%；2026年一季度公司营收1.30亿元，同比减少4.88%，归母净利润-12.9万元，同比转亏，受公司新产能尚未充分释放，折旧增长影响，我们下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为0.18（原0.39）/0.25（原0.60）/0.44亿元。EPS分别为0.13/0.18/0.33元，当前股价对应P/E分别为115.1/83.7/46.6倍，我们看好公司积极布局光刻胶等高端电子材料，维持“增持”评级。

　　政策支持下我国光刻胶产业加速发展，KrF/ArF光刻胶国产替代空间广阔全球光刻胶市场呈现高度垄断格局，主要集中在日本和美国，中国光刻胶产业整体仍处于追赶阶段，尤其是高端光刻胶国产化率很低，主要受制于光刻胶配方复杂、技术壁垒高、认证周期长，以及上游的树脂、光敏剂、单体等原材料依赖进口等。在政策的支持下，我国光刻胶产业开始加速发展，为国内光刻胶原料生产企业带来了重要发展机遇。《国家集成电路产业投资基金三期规划》明确将光刻胶等半导体材料列为重点投资领域，计划投入超过500亿元支持关键材料研发及产业化。科技部“十四五”新材料专项提出，到2025年实现KrF/ArF光刻胶国产化率提升至10%，并布局EUV光刻胶预研，设立专项经费超过20亿元。

　　英特美二期项目年产1000吨电子材料中间体目前已完成小试、中试、备案工作，正在有序开展设计、四评及招标等前期筹备工作，2026年2月底左右正式开工建设，预计将于2026年底前建成，目前中试产品已得到了客户的验证，并与下游重要客户签署了采购量为281吨的框架性采购协议。传统业务方面，2026年一季度佳先股份本部经营状况改善，顺利实现扭亏为盈，自2026年3月起，公司结合行情及时进行提价，单月盈利有效改善。

　　北交所信息更新：深耕轨交拓宽成长空间，2025营收稳健成长动能切换至新材料与测绘服务

　　2025年公司营收3.64亿元（+8.54%），2026Q1归母净利润同比扭亏为盈2025年公司实现营业收入3.64亿元，同比增长8.54%；实现归母净利润0.44亿元，同比减少17.14%。2026Q1公司实现营业收入5830.95万元，同比增长44.18%；实现归母净利润574.99万元，同比扭亏为盈。考虑到各项目确收周期延后情况，我们下调2026-2027年盈利预测，新增2028年预测，预计公司2026-2028年的归母净利润分别为0.54/0.61（原0.76/0.85）/0.69亿元，对应EPS分别为0.68/0.77/0.87元/股，当前股价对应PE为28.2/24.9/22.0X，考虑到公司技术优势，看好公司产品市场竞争力，维持“增持”评级。

　　2025年度，公司新型材料和测绘服务收入增长幅度较高。2025年新型材料收入同比增长105.09%，主要是由于高性能活性粉末混凝土材料收入增长；测绘服务收入同比增长53.30%，主要是2025年测绘服务完工验收项目较多所致。2025年因没有高速钢轨打磨车的项目交付，导致智能装备收入较2024年减少1,410.50万元，降低93.94%。2025年公司因未验收项目投入增加较多，因此存货同比增长70.26%。

　　随着高铁网络不断延伸，我国高铁工程建设能力和高端装备水平也在持续提升。根据规划，到2030年，全国铁路营业里程将达到18万公里左右，其中高铁6万公里左右，复线率和电气化率分别提升至64%和78%。在城际铁路方面，国家发展改革委正式印发《关于推进城际铁路健康可持续发展的意见》，强调城际铁路主要承担城市群节点城市之间的旅客运输任务；在城市轨道交通方面，2025年12月10日，中国城市轨道交通协会发布了《“十五五”城市轨道交通发展思路研究》，到2035年，全面建成新时代城轨交通体系。在此背景下，2026年公司计划深入分析市场形势，精准研判国家战略布局，继续夯实轨道交通市场基本盘，突破轨外、境外市场天花板。

　　公司2025年全年收入端稳健增长，利润增速表现较好，26Q1延续改善趋势。2025年公司实现营业收入244.3亿元，同比增长1.5%；归母净利润16.78亿元，同比增长9.8%。单季度来看，公司26Q1实现营业收入60.85亿元，同比增长1.3%，在较高基数下保持正增长；归母净利润5.00亿元，同比增长11.1%。受益于门店网络优化、降本增效持续推进，公司利润弹性继续释放，营收及利润端均呈边际改善趋势，未来仍有较大的改善空间。

　　公司费用率持续优化，利润水平稳中有升。2025年公司销售费用率24.0%（-1.7pp）；管理费用率4.9%（+0.4pp）；财务费用率0.6%（-0.1pp）；研发费用率0.1%（-0.0pp）；26Q1销售费用率进一步降至22.5%（-1.0pp），主要得益于门店网络优化、精准定编及降租关店等精细化运营举措。公司2025年毛利率39.4%（-0.7pp），净利率7.5%（+0.6pp）；26Q1毛利率40.0%（+0.4pp），净利率9.0%（+0.8pp）。分业务看，2025年零售业务毛利率40.8%（-0.6pp），加盟及分销业务毛利率10.1%（+2.2pp）；分产品看，中西成药毛利率35.0%（-0.9pp），中药毛利率47.5%（-0.9pp），非药品毛利率46.1%（+0.4pp）。未来随着公司对功能性食品及用品等多元化品类的持续布局，非药业务贡献有望逐步显现，带动公司整体毛利率优化。

　　2025年公司门店总数提升，直营门店数量有所下降。公司2025年末共拥有门店总数14831家（含加盟店4314家），相较2024年末增加147家。26Q1公司门店数量继续扩张至14943家（含加盟店4427家）。公司加盟店数量占比已从2018年的4.7%迅速提升至26Q1末的29.6%。公司积极应对行业出清趋势，调整门店扩张策略，优化自身门店网络布局，有望轻装上阵，迎接行业转型下的新机遇。

　　投资建议：公司为国内领先的连锁药房企业，在行业转型的背景下，公司未来有望进一步提升行业地位，维持收入与利润稳健增长。考虑到行业整体增速恢复及非药品类的增长节奏需要较长时间，略下调2026-2027年盈利预测，引入2028年盈利预测。预计公司2026-2028年营业收入266.22/291.15/319.93亿元（2026-2027原为272.92/304.44亿元），同比增速9.0%/9.4%/9.9%；2026-2028年归母净利润19.58/22.55/25.41亿元（2026-2027原为20.07/23.16亿元），同比增速16.6%/15.2%/12.7%，当前股价对应PE=13.8/12.0/10.6倍，维持“优于大市”评级。

　　风险提示：行业政策风险、市场竞争加剧的风险、并购门店经营不达预期风险、公司快速发展人力资源摊薄的风险。

　　北交所信息更新：2026Q1归母净利润同比增长270.4%，超高压产品顺利量产

　　近期公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年公司共实现营收15.92亿元，同比下降0.13%，归母净利润2572.4万元，同比下降63.52%；2026Q1单季度营收3.57亿元，同比增长21.59%，环比下降9.54%，归母净利润1128.42万元，同比增长270.4%，环比增长183.93%。电线电缆料行业价格竞争激烈致公司盈利承压，我们下调公司2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测；预计2026-2028年归母净利润分别为0.45（原0.76）/0.61（原1.00）/0.79亿元，EPS分别为0.86/1.18/1.52元，当前股价对应PE分别为25.3/18.4/14.3倍。我们看好线缆料行业需求恢复以及公司新产能投放市场带来的业绩释放，维持“增持”评级。

　　2025年行业内厂商基于对未来下游电线电缆市场的良好发展预期，积极参与市场竞争，努力扩大自身市场份额。在此背景下，2025年度行业内市场价格竞争较为激烈，产品盈利空间压缩。公司积极参与竞争，较好的保持了市场份额，实现了销量规模的稳健增长；其中外销实现营收2.38亿元，同比增长34.40%。2025年募投项目的全面完工投产新增了部分折旧费用和人员成本，对公司利润也造成了一定侵蚀。

　　2025年公司数智厂区已全部竣工，整体产能大幅提升，解决了公司的产能瓶颈问题。募投项目2万吨超高压项目的投产使公司成为了业内少数的具有高压、超高压线缆料量产能力的企业，技术水平和行业地位进一步提升；公司超高压产品顺利量产并全面推向市场。超高压线缆料是线缆料行业中的高端产品，一直以来我国在高压、超高压线缆材料的关键技术上与国际先进水平仍存在差距，一些高端特种品及材料仍需依赖进口，公司超高压线缆料项目的投产，有助于打破海外企业的垄断，实现超高压线缆料自主可控。

　　2025年年报及2026年一季报点评：储能盈利能力提升，向解决方案供应商迈进

　　光伏业务承压、储能盈利能力提升：25年公司光伏产品实现营收451.4亿元，同比-19.0%，毛利率-1.4%，同比-5.7pct，主要受行业供需失衡、组件价格低位及硅料、银浆等原材料价格上涨影响。全年组件出货超67GW，其中N型组件占比达95.8%。系统解决方案业务实现营收123.6亿元，同比-34.3%，毛利率11.7%，同比-6.7pct。储能业务实现营收42.8亿元，同比+83.3%，毛利率14.7%，同比+1.7pct，出货量超过8GWh，较24年实现翻倍增长，其中海外出货占比超60%，海外在手订单超过12GWh。

　　26Q1组件亏损收窄、多业务协同贡献正现金流：26Q1公司组件出货超13GW，单瓦经营性亏损收窄至约0.05元/W；分布式系统经营利润近3亿元；储能出货1.3GWh，净利润超5000万元，其中海外高价值市场出货占储能出货比例超90%；支架出货超1GW，经营性利润超1000万元。公司26Q1经营性现金流净流入41亿元，同环比大幅改善，主要系销售商品收到现金增加、分布式资产出售集中回款及库存下降。

　　25年资本开支收缩、费用收窄：25年公司期间费用86.0亿元，同比-13.0%，费用率12.8%，同比+0.6pct。25年经营性净现金流69.0亿元，同比-13.1%；26Q1经营性净现金流40.9亿元，同比由负转正、环比+1.1%。25年资本开支46.7亿元，同比-64.9%；26Q1资本开支10.8亿元，同比-51.4%。25年末存货252.6亿元，较年初+13.0%；26Q1末存货242.5亿元，较年初-4.0%。

　　盈利预测与投资评级：考虑到光伏行业竞争仍较激烈，我们下调公司26-27年盈利预测，并新增28年盈利预测。我们预计公司26-28年归母净利润分别为2.8/20.4/40.2亿元（原26-27年预测值为7.2/24.0亿元），同比+104.0%/+620.6%/+97.4%。虽然公司25年及26Q1仍处亏损，但26Q1亏损已较25Q4明显收窄，储能业务盈利能力提升、系统解决方案业务持续贡献正向盈利，同时资本开支收缩、现金流改善，后续盈利有望逐步修复，维持“买入”评级。

　　电生理业务稳步增长，海外进入放量阶段。2025年，分产品收入维度，导管类产品营收3.22亿元（yoy+7.45%），FireMagicTrueForce射频消融导管临床认可度提升，已在全国多家中心应用并完成超7000例射频消融手术，PulseMagicTrueForce脉冲电场消融导管获得NMPA批准上市，产品竞争力进一步加强；设备类产品0.39亿元（yoy+49.07%），三维电生理手术已覆盖1100多家医院，累计完

　　成手术超9万例，心脏脉冲电场消融设备于2025年获NMPA批准上市。区域维度，25年公司境内营收2.88亿元（yoy-2.28%），境外营收1.65亿元（yoy+46.54%），欧洲、中东非、拉美区域均呈现高速增长态势，新拓展墨西哥、英国、塔吉克斯坦、哥伦比亚等潜力市场，产品已出口至40余个国家和地区。

　　费用率有序控制，盈利质量提升。2025年公司毛利率57.97%（yoy-0.76pct），其中导管类、设备类产品毛利率分别为60.88%（yoy-0.47pct）、49.34%（yoy+1.83pct）。销售费用1.33亿元（yoy+20.17%），主要系咨询及服务费、样品及设备升级费等增长较为明显，研发费用0.64亿元（yoy-17.21%），其中股份支付费用下降较多。2026Q1销售净利率提升至23.10%，盈利能力有望进入正轨。

　　事件：公司发布2025年年报和2026年一季报，2025年公司实现营业收入16.60亿元，同比-18.53%；实现归母净利润/扣非归母净利润-2.30/-2.31亿元，同比减少268.31%/250.27%。25Q4公司实现归母净利润-1.52亿元，主要由于计提资产减值损失1.10亿元，26Q1公司实现归母净利润-0.51亿元，枯水期成本压力较大。

　　2025年树脂产品/碱产品销量为16.65/16.82万吨，同比-16.88%/2.55%。主要由于行业整体过剩，公司调整生产负荷和销售。

　　成本端，公司作为电石法生产企业，公司旗下主体企业的能源消耗以电力为主，近年来，由于电力政策的调整导致电价持续升高，加重了公司成本负担。公司通过合理调整生产负荷、重点耗电设备的运行模式等努力降低用电成本，2024-2025年树脂、烧碱产品成本基本持平，维持0.57/0.16万元/吨水平。

　　矿产资源进入建设阶段，进度符合预期。矿产资源板块，公司依托栗木矿的矿产资源，持续推动项目复产及60万吨/年采矿改造工程项目、150万吨/年选矿项目及钽铌（钨、锡）资源冶炼综合利用技改项目一期工程。目前已顺利实施增资控股，实现股权融资2.35亿元用于采选冶项目和增储，取得开工令。根据公司披露，栗木锡钨矿勘探与储量核实项目/采矿系统改造项目/新建选矿厂工程进度为29.28%/25.87%/4.36%，整体符合预期。

　　高纯石英砂实现销售。公司石英砂产品已实现少量出货，目前根据客户需求不断的进行工艺改进与调试，积极进行市场拓展和下游客户开发，达产后有望弥补国内半导体行业短板。

　　价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

　　公司公告：公司2025年实现营收10.82亿，同比-1.42%，归母净利润1.92亿元，同比+9.35%；其中25Q4/26Q1分别实现收入2.57/2.96亿元，分别同比-0.96%/+6.78%，分别实现归母净利润0.38/0.54亿元，分别同比+44.32%/+10.93%。此外，公司拟向全体股东每股派发1元现金红利（含税）。整体来看，公司Q1基本面迎来边际改善。

　　25年调味食品主业收入有所调整，而调味配料稳健增长。分业务看：2025年公司调味食品、调味配料营收分别同比-3.9%/+2.82%，其中调味食品2025年销量、吨价分别同比-7.96%/+4.41%，整体“价增量减”我们分析或系公司强化价盘体系管控，优化了电商渠道，而调味配料销量、吨价则分别同比+8.57%/-5.3%，主要系公司依托产能规模与技术创新，实现市场份额稳步提升。分渠道看，25年公司直销、经销渠道营收分别同比-1.88%/+0.24%，其中直销渠道出现下滑主要系公司主动调整电商渠道，线%，而经销渠道随全国化招商拓市而增长。

　　公司立足三大核心单品，推出仲景西洋参布局健康食养赛道。首先，公司仲景香菇酱、仲景上海葱油、超临界萃取香辛料产品，均是该细分领域的品类开创者与市场引领者。同时，公司依托自身制药领域的研发积淀与成熟稳定的生产体系，2025年推出全新品类“西洋参浓缩液与西洋参固体饮料”，切入健康滋补食品领域；在形态创新方面，开袋即饮浓缩液与即冲茶粉的设计，成功降低西洋参食用门槛，推动其从传统滋补药材向日常健康消费品转型；看好公司西洋参新品类的发展潜力。

　　费用优化驱动公司盈利能力整体改善。盈利端，公司26年Q1毛利率为44.46%，同比-1.45pcts。费用方面，公司26年Q1销售/管理/研发/财务费用率分别对比25年同期-3.54/+0.56/+0.06/-0.04pct，同期四项费用率合计同比-2.96pct，其中销售费率显著下降预计系公司优化线上电商渠道费用投放模式。总体来看，26年Q1公司归母净利率同比+0.67pct至18.16%。

　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.05/2.20/2.34亿元，同比分别为+7%/+7%/+6%，当前股价对应的PE分别为20/19/18倍。我们选取海天味业、宝立食品、日辰股份作为可比公司，考虑到公司基本盘边际改善，新品类蓄势，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　公司发布2025年年报及2026年一季度报告，2025年实现营收4.54亿元，同比增长0.09%，实现归母净利润2828.89万元，同比下降41.70%；2026Q1单季度营收为1.09亿元，同比下降9.05%，环比增长15.66%，归母净利润579.42万元，同比下降37.55%，环比下降13.45%。公司业绩短期承压，我们下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为0.36（原0.65）/0.45（原0.75）/0.55亿元，EPS分别为0.57/0.71/0.88元，当前股价对应PE分别为39.2/31.4/25.4倍。我们看好公司产能释放带来的业绩增长，维持“增持”评级。

　　2025年受下游家电行业国内外市场双承压影响，公司全年营收水平相较于上期基本持平。然而，受市场竞争加剧导致产品售价下降、部分募投项目转固及公司大研发投入和人才引进力度等方面的综合影响，2025年利润水平较上期出现了较大幅度的下降。

　　2025年，公司立足家电核心市场，深化与现有龙头客户的合作，针对智能家居升级趋势，推广免喷涂仿金属材料、食品级抗菌材料、无卤阻燃材料、生物基环保材料、增韧色母等适配绿色健康、低碳环保需求的改性塑料产品，提升产品附加值；加大汽车零部件领域拓展力度，组建汽车材料销售团队，重点推进低收缩、高表观、高耐候等汽车内饰、外饰材料的市场推广，成功获得车企配套模塑厂试料机会，向汽车领域业务突破更进一步；同时拓展日用消费品、工业自动化设备领域客户，丰富市场布局，降低单一行业依赖。2025年公司“年产5万吨高分子功能复合材料项目”厂房建设已完成，产线按照产能需求分阶段到位，部分产线已顺利投产，产能不足瓶颈将逐步得到突破。

　　公司发布2025年的年度报告与2026年一季度报告，2025年公司实现营收5.15亿元，同比下滑12.99%；实现归母净利润2168.09万元，同比下滑47.42%；扣非归母净利润为1949.13万元，同比下滑46.73%；毛利率为33.48%，2024年为33.47%。2026Q1，公司实现营收1.48亿元，同比增长51.64%；实现归母净利润798.26万元，同比增长175.08%。考虑到终端消费行业包装需求下降等影响，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计归母净利润0.30/0.42（原0.49/0.62）/0.56亿元，对应EPS为0.46/0.64/0.87元/股，对应当前股价PE为47.9/34.4/25.3倍，看好公司包装设计业务下游领域拓展与潮玩文创产品未来潜力，维持“增持”评级。

　　2025年，受终端消费不景气影响，下游客户对公司包装与新产品开发需求下降，公司包装与设计业务营收同比有所下滑。文创方面，柏星龙子公司龙衍文创2025年开发了“独眼星球（Cyclopia）”与“NIDOO”等自研IP，并陆续推出了“独眼星球AI毛绒玩具”及NIDOO盲盒、萌粒等周边衍生品，持续构建“IP孵化—创意设计—产品研发—品牌运营—渠道销售”完整产业生态。龙衍文创产品已分别在线上如小红书、微信小店、京东、天猫、抖音和线下番茄口袋、深圳博物馆、八方来$、深圳美术馆、B”PETS、匠物者、钟书阁、左右艺术超市等渠道开始销售。“独眼星球AI萌宠”众筹项目38天完成10万元目标，累计众筹超11.9万元。

　　2025年，公司外销营收2.10亿元，同比增长18.16%，相继设立香港、新加坡、意大利(米兰)境外子公司。海外布局由单点拓展迈向前端触达、区域协同和本地化响应，进一步增强国际客户服务与跨境项目支撑能力。

　　北交所信息更新：并购打造第二增长曲线，矿山与港机新业务驱动Q1净利高增105%

　　参考五新隧装公告，五新隧装于2025年12月25日完成重大资产重组标的公司资产过户手续，2025年合并资产负债表新增湖南中铁五新重工有限公司和怀化市兴中科技股份有限公司，合并利润表新增湖南中铁五新重工有限公司（重组前同一控制下）。2026Q1，利润表合并纳入兴中科技。矿山开采市场聚焦中小矿山及小断面巷道施工场景，针对性推广矿用智能掘进钻车等适配装备，2025年矿山开采市场实现营业收入9,965.49万元，同比增长110.22%。能源基建市场重点跟进抽水蓄能电站、雅鲁藏布江水电工程等重特大项目；2025年实现营业收入6,987.56万元，同比增长38.82%。

　　2025年，铁路完成固定资产投资9,015亿元+5.51%。2026年铁路固定资产投资延续稳健增长态势，据中国国家铁路集团有限公司数据，2026年1-2月，全国铁路完成固定资产投资722亿元，同比增长5.4%。据交通运输部数据，2025年1-10月我国完成公路建设固定资产投资20,089亿元，同比下降6.0%。雅鲁藏布江下游水电工程、引江补汉、环北部湾水资源配置、淮河入海水道二期等工程持续加快建设，大量深埋长隧洞、地下厂房等施工标段对隧道施工高端成套装备形成规模化需求。据国家统计局数据，2025年1-12月采矿业固定资产投资同比增长3.5%，增速较2024年提升1.2个百分点。

　　事件：2026年4月28日，海信视像发布2026年一季报。2026Q1公司实现营收137.21亿元（+2.58%），归母净利润5.91亿元（+6.68%），扣非归母净利润4.54亿元（+0.51%）。

　　2026Q1收入表现稳健，利润端有望持续提升。1）收入端：2026Q1公司达营收137.21亿元（+2.58%），实现稳健增长。2）利润端：2026Q1公司达归母净利润5.91亿元（+6.68%），增速快于收入端，或系公司高端大屏化趋势下高毛利产品占比提升所致；我们认为，随着Mini-Led产品渗透率的持续提升，公司业绩端有望继续改善。

　　2026Q1毛净利率双升，期间费用率整体稳中有降。1）毛利率：2026Q1毛利率为16.85%（+0.92pct），毛利率稳中有升或系核心技术创新与产品结构优化所致。2）净利率：2026Q1净利率为4.99%（+0.32pct），净利率涨幅略低于毛利率。3）费用端：2026Q1公司销售/管理/研发/财务费用分别为6.40/1.62/3.67/0.26%，分别同比-0.06/-0.32/-0.50/+0.25pct，期间费用率整体略有优化，其中财务费用率上升或系受汇兑损失增加的影响。

　　投资建议：行业端，外资出清进一步释放国内家电存量市场空间，海外新兴市场存在结构性机遇。公司端，持续推进全球化布局与高端化战略，全面推进数字化、智能化转型，公司品牌价值与产品竞争力持续攀升，发展韧性显著增强。我们预计，2026-2028年公司归母净利润分别为28.30/32.34/35.61亿元，对应EPS分别为2.17/2.48/2.73元，当前股价对应PE分别为11.49/10.06/9.13倍。维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济不确定性、行业竞争加剧、原材料价格波动、汇率波动、海外业务运营风险等。

　　公司上游具备煤炭-甲醇-烯烃产能，受益于油价上涨盈利能力大幅改善。公司现有100万吨/年煤制甲醇（CTM）产能，260万吨/年甲醇制烯烃（MTO）产能，可自产约50万吨/年乙烯和50万吨/年丙烯。3月份以来，受到美伊战争影响，国内华东地区甲醇价格从2100元/吨上涨至3500元/吨，乙烯CFR价格由700美元/吨上涨至1300美元/吨，丙烯价格与6550元/吨上涨至9400元/吨，煤炭价格保持相对平稳，油煤价差拉大，据卓创资讯，截至2026年4月22日，煤制烯烃与油制烯烃日度含税装置成本分别为6693/9820元/吨，煤制烯烃成本优势约3127元/吨，公司煤制烯烃盈利能力大幅改善，在高油价环境下公司成本优势更加突出。

　　公司下游具备新能源材料、生物材料、电子材料、特种材料四大新材料平台一体化优势突出。新能源材料方面，公司具备EVA产能35万吨/年、醋酸乙烯产能9万吨/年、锂电溶剂碳酸酯10万吨/年、锂电隔膜材料超高分子量聚乙烯2万吨/年、锂电添加剂VC产能4000吨/年；生物材料方面，公司具备PLA产能4万吨/年、配套乳酸产能10万吨/年；电子材料方面，公司现有1万吨/年电子级高纯特气，包括超高纯电子级氯化氢、电子级氯气等，并战略投资光刻胶树脂单体。

　　公司持续扩展新材料产品矩阵，未来成长性突出。新能源材料方面，2026年二季度，公司10万吨/年POE项目建成投产；生物材料方面，公司5万吨/年聚碳酸亚丙酯（PPC）装置建成投产；电子材料方面，公司掌握多项超高纯电子特种气体制备技术，开展光刻胶树脂技术开发，正在规划建设超高纯电子特气、湿电子化学品、光刻胶树脂等电子材料新项目；特种材料方面，公司高端光学树脂材料XDI项目、PEEK项目有望在2027年陆续释放产能。

　　投资建议：我们预测公司2026-2028年盈利预测为5.8/7.3/8.2亿元，对应EPS为0.44/0.55/0.61元，当前股价对应PE为57.8/46.0/41.1X，我们看好公司在新材料领域的技术优势与成长性，首次覆盖，给与“优于大市”评级。

　　事件：公司发布2025年年报和2026年一季报。2025年，公司实现营业收入26.07亿元，同比减少6.66%；归母净利润-2.19亿元，同比减少845.15%；扣非归母净利润-2.55亿元，同比减少357.10%。

　　2026一季度，公司营业收入5.48亿元，同比增长9.44%；归母净利润-0.27亿元，同比增长0.88%；扣非归母净利润-0.33亿元，同比增加19.46%。

　　算力相关业务高速增长。2025年，公司电信业务实现收入10.19亿元；金融业务实现收入7.74亿元；工业业务实现收入3.29亿元；政府业务实现收入1.34亿元；其他业务实现收入3.51亿元。其中，公司算力业务实现收入1.60亿元，同比增长144.50%；智算中心收入0.31亿元，同比增长100%。

　　构建智算中心。公司在内蒙古和林格尔国家级算力枢纽节点核心区布局建设东方国信内蒙古智算中心。公司内蒙古和林格尔智算中心项目总体规划建设6栋数据中心楼及配套能源设施，占地196亩，按16kW高密度机架折算，规划建设约1.5万个机架用于智算业务，可形成超过10万P的智能算力输出能力。已有3栋数据中心楼完成建设交付并稳定运行，可提供超过3万P的智算服务能力。

　　布局AI相关产品。公司云计算业务BONCLOUD是公司打造的云服务平台；幕僚智算云产品线面向中小企业、科研机构、大专院校、个人开发者等C端和B端客户群体，提供灵活的弹性GPU算力云服务；公司控股子公司视拓云旗下台作为国内C端AI算力云平台的核心服务商之一，运营约3万张、20余个型号的GPU及国产AI加速芯片，具备“十万卡”级算力调度与“万P”级算力支撑能力。

　　投资建议：看好公司在算力业务的相关布局，预计公司2026-2028年EPS分别为0.09、0.21、0.44亿元。给与“买入”评级。

　　事件：2026年4月23日，大元泵业发布2025年年报。2025年公司实现总营收19.28亿元（+1.01%），归母净利润1.45亿元（-43.32%），扣非归母净利润1.28亿元（-38.52%）。

　　2025Q4收入业绩短期承压，2025A商用类产品成为重要增长动力。1）分季度：2025Q4公司实现总营收4.83亿元（-21.15%），归母净利润0.05亿元（-92.41%），利润端显著承压主因或系新厂房投产后折旧增加、研发及销售投入持续加大、核心原材料价格波动等多种因素的共同影响。2）分产品：2025年公司民用类/商用类/工业类/配件收入分别为13.58/2.47/2.25/0.53亿元，同比分别+1.29%/+20.26%/-19.32%/+18.01%，其中民用类产品作为压舱石保持稳健增长，商用类产品增速较快，液冷泵、商用机械泵等新兴业务延续放量，成为营收增长的重要驱动力。3）分地区：2025年公司境内/境外收入分别为12.63/6.20亿元，同比分别+3.27%/-4.15%，国内收入保持稳健增长，境外收入小幅承压。4）分销售模式：2025年公司直销/经销收入分别为11.23/7.60亿元，同比分别+6.30%/-6.55%，直销表现优于经销，销售结构有所优化。

　　2025Q4毛净利率明显承压，期间费用率抬升拖累盈利表现。1）毛利率：2025Q4公司毛利率为23.91%（-4.44pct），下滑较明显，主系成本端压力和产品结构调整共同影响。2）净利率：2025Q4公司净利率为0.65%（-9.20pct），跌幅大于毛利率主系期间费用率上涨。3）费用端：2025Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.58%/8.75%/7.66%/0.43%，分别同比+1.99/+3.29/+1.81/+0.23pct，其中管理费用率同比涨幅较大，主系厂房刚建成投入使用致使搬迁费、折旧摊销费增加。

　　投资建议：行业端，泵类产品广泛应用于民用供水、暖通循环、工业流程、液冷温控等多个场景，传统民用泵需求整体保持韧性，热泵、储能、数据中心、新能源汽车等新兴领域有望持续带动液冷泵等高附加值产品需求增长，高效节能、智能化及国产替代趋势下行业结构升级机会明确。公司端，民用类产品经营稳健，继续发挥业绩压舱石作用；商用类产品尤其液冷泵、商用机械泵等新兴业务快速放量，正逐步成为收入增长的重要驱动力；同时公司持续推进新产能建设、研发投入及产品结构优化，有望为收入业绩持续增长奠定基础。我们预计，2026-2028年公司归母净利润分别为1.86/1.99/2.10亿元，对应EPS分别为1.00/1.07/1.12元，当前股价对应PE分别为54.34/50.74/48.15倍。维持“买入”评级。

　　风险提示：市场竞争加剧、原材料价格波动、规模扩张带来的管理风险、产品出口目的地国政治及政策变化等风险。

　　事件：公司近日发布2025年报及2026年1季报。2025年，实现营收39.27亿元，同比-8.29%；实现归母净利润为2.37亿元，同比-20.94%；扣非后归母净利润为2.36亿元，同比-16.07%;经营活动现金净流量为15.61亿元，基本每股收益为0.47元。2026年Q1，实现营收9.45亿元，同比-7.61%；归母净利润为3320.79万元，同比-53.24%；扣非后归母净利润为3025.69万元，同比-55.08%。2025年利润分配预案为每10股派发现金红利2.4元（含税）。点评如下：

　　麦芽主业产销量保持增长。2025年，公司生产麦芽110.44万吨，同比+3.4%；销售麦芽110.34万吨，同比+5.43%。产能方面，截至2024年末，公司拥有108万吨/年的麦芽产能，产能规模位居亚洲第一、世界第四。到2025年末，公司已有设计产能113万吨/年（包括正在进行试生产和收尾、确权等工作的宝麦公司新建5万吨/年特制麦芽生产线项目的新增产能），较上年增多5万吨。随着产能的释放，预计2026年公司麦芽产品产销量将继续保持增长。2025年，公司麦芽主业实现收入37.16亿元，同比-8.62%；麦芽销售均价经测算为3367.75元/吨，同比-13.33%。销售价格下滑，或因受到下游啤酒行业产量下滑和麦芽行业竞争激烈的影响。2025年，我国啤酒行业规模以上企业啤酒产量为3536万千升，同比-1.1%。2025年，公司麦芽业务毛利率为12.69%，较上年提升了0.09个百分点。其中，直销业务毛利率为12.57%，较上年提升了0.19个百分点；经销业务毛利率为15.23%，较上年下降了4.16个百分点。2026年Q1，公司综合毛利率为7.68%，较上年同期下降了2.79个百分点。

　　汇兑损失增加，短期业绩承压。公司2025年归母净利润同比下滑，一方面是受到销售均价和吨利润下滑的影响，另一方面是和汇兑损益等期间费用上升有关。2025年，汇兑损失为1498.65万元，较上年多损失了1344.93万元；管理费用为12650.52万元，较上年增多1332.87万元；公司三项费用为16195.93万元，较上年增多703.76万元，同比+4.54%；期间费用率为4.12%，较上年增加了0.5个百分点。2026年Q1，由于汇兑损失增加，财务费用为1747.75万元，较上年同期增加了1529.58万元，三项费用为3657.84万元，较上年同期增加了298.38万元；期间费用率为3.87%，较上年同期提升了0.58个百分点。

　　盈利预测及评级：预计公司26-27年归母净利润为2.55/2.99亿元，EPS为0.51/0.6元，对应26年盈利的PE为26.4倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　钾肥量价齐升，公司业绩高增。2025年，国内外钾肥市场呈现“供给收紧、需求刚性、价格高位震荡上行”的整体态势。需求端方面，全球钾肥需求稳步增长，粮食安全的持续深入、农作物种植用肥需求增加等带动钾肥需求提升，为钾肥价格提供有力支撑。而供给端方面，全球钾肥供给呈现收紧态势，叠加地缘政治冲突、制裁与反制裁事件、运输成本上升等制约导致钾肥供应稳定性仍然受到挑战。2025年一二季度白俄罗斯钾肥厂(Belaruskali)、俄罗斯乌拉尔钾肥公司(Uralkali)均有部分停产检修计划，进一步推动了全球钾肥价格回升。目前全球钾肥正处于高需求，头部供应商货物供应强控制阶段，定价策略以“价格优先”为主，钾肥价格呈现易涨难跌的态势。氯化钾产品市场平均价格较上年同期有所上升，公司整体经营业绩较去年同期实现较大幅度增长。公司钾肥板块主要产品为氯化钾（粉状及颗粒）、溴化钠，市场占有率、毛利水平及客户满意度均有稳步上升。2025年氯化钾产量130.01万吨，氯化钾销量123.14万吨（其中粉钾约108.2万吨，颗粒约14.85万吨），超额完成了氯化钾销售任务；收入31.24亿元，同比增长32.17%；占总收入比重64.03%，同比上年提升7.7pct；毛利率54.97%，同比提升14.57pct。2025年溴化钠实现量产，销售9589吨创新高；收入1.10亿元，同比增长584.59%；占总收入比重2.25%，同比上年提升1.87pct；毛利率53.93%，同比提升17.80pct。

　　立足老挝，坐拥优质钾肥资源。公司是最早一批在境外开发钾盐矿的企业，当前拥有老挝甘蒙省133平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾资源储量超过4亿吨，矿藏储量十分丰富，且埋藏深度浅、矿体连续性好、厚度大，易于开采。2015年5月一期50万吨/年氯化钾项目实现达标达产，2023年4月二期150万吨/年氯化钾项目的一期50万吨达产达标，2023年10月对原来的大红颗粒钾的生产装置完成了改建扩建。目前已拥有100万吨/年氯化钾项目产能，其中氯化钾产能包含40万吨/年颗粒钾产能。2023年增加了9000吨/年溴化钠产能，实现产品的多元化。2025年度，氯化钾和溴化钠均刷新历史纪录，氯化钾全年产量超过设计产能30%以上，创造了老挝开元成立以来的最好成绩，销售上也积极践行境外钾肥产品反哺国内市场，为国家钾肥供应积极提供保障。公司继续全力推进老挝开元二期100万吨/年氯化钾项目，建成投产后再根据实际情况建新的100万吨/年氯化钾项目，目标争取形成年产300万吨氯化钾总规模产能，进一步巩固市场地位，不断提升盈利能力，为国家的钾肥安全做出贡献。

　　拓展磷矿石，加码资源布局。子公司汇元达拟收购昆明帝银72%股权，昆明帝银于2026年3月5日与云南省自然资源厅签订了《昆明市帝银矿业有限公司云南省禄劝县舒姑磷矿采矿权出让合同》（探矿权转采矿权），矿区面积约5.53平方千米，采矿年限15年，采矿权期限届满，登记的开采区域内仍有可供开采的矿产资源的，可按规定申请续期。截止2025年2月1日，累计查明(保有)磷矿资源量（II+III品级）矿石量16286.440万吨。其中:探明资源量矿石量3554.238万吨;控制资源量矿石量6910.103万吨;推断资源量矿石量5822.099万吨。II品级矿石量1623.858万吨，III品级矿石量14662.582万吨。另有低品位矿资源磷矿石量7336.824万吨，平均品位P2O513.96%。磷矿项目一期规划建设200万吨/年原矿，建成投产后再建设二期200-300万吨/年原矿项目。老挝矿产资源丰富，公司积极探寻其他资源的开发机会，对多个铝土、铜等矿产资源项目等进行了考察。并在其他有色金属矿方面积极开发新项目，形成持续的产能投入，增强资源保障能力和综合竞争力。

　　风险提示：项目进度不确定性；安全环保风险；需求不及预期；税收政策变化；贸易摩擦风险。

　　4月27日有一只北交所新股“锐翔智能”申购，发行价格为29.47元/股、发行市盈率为11.87倍（每股收益按照2025年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行前总股本计算）。

　　投资亮点：1、公司是国内FPC智能制造装备核心供应商，苹果产业链稳定贡献五成以上收入。公司深耕智能制造装备领域近二十年，选择FPC产业链的智能制造装备领域作为发展赛道。经过多年经营积累，公司在该领域形成了精密冲切、贴装组装、精密压合三大核心工艺生产装备产品系列，并具备物流自动化、撕离、折弯、分拣、包装等相关配套工艺的智能制造装备的开发能力以及整线自动化方案解决能力，是业内较少数FPC产业链全工序一站式方案解决商；同时公司设备在精度控制以及生产效率等核心性能方面具备显著的先进性。截至目前，公司已与东山精密、Mektec集团、华通电脑、鹏鼎控股等全球PCB行业营业收入排名前十的企业深度合作，产品最终进入到苹果、华为等消费电子龙头企业以及特斯拉、比亚迪、宁德时代等新能源领域龙头企业供应链，其中来自苹果产业链的收入占比超50%。展望未来业务发展，一方面公司部分核心团队成员具有Mektec集团、安捷利、鹏鼎控股等主要客户工作经历，对行业技术发展、产品制程、客户需求及痛点等方面具有深刻理解；另一方面公司主要客户尤其是收入占比较高的东山精密、立讯精密、鹏鼎控股等果链供应商存在较为明确的产能扩充计划，同时考虑到苹果将其中国境内供应链向东南亚等地转移，公司已配套客户于2023年先后设立越南锐翔、泰国锐翔等境外分支机构，预期后续订单获取具备可持续性。2、公司横向研发新品类设备提升产线覆盖度，纵向依托贴装技术优势切入模组组装领域，并同步布局半导体等新兴领域，构建业绩的多元化增长引擎。（1）公司横向聚焦FPC干制程全工艺设备体系的完善，通过持续研发物流自动化等配套设备扩大产品覆盖面，例如自主开发的高塔轨道类产品，精准解决产线治具回传效率瓶颈；伴随着产品矩阵的不断扩充，公司也积极进行FPC客户导入，顺利与奕东电子、东尼电子等国内外知名客户建立了合作关系。（2）公司纵向延伸工艺链条，依托于贴装组装工艺技术积淀，成功开发精密自动化模组组装设备，并自2023年起切入立讯精密等模组巨头供应链；2024年，来自立讯精密的收入实现较快增长，立讯精密也相应成为公司前五大客户。（3）而在应用领域拓展方面，公司已实现从消费电子向新能源汽车领域的拓展，并拟通过“半导体固晶机”等研发课题进一步向半导体等新兴领域的智能制造装备延伸。

　　同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取燕麦科技、博杰股份、大族数控、智信精密、思泰克、德龙激光为锐翔智能的可比上市公司。从上述可比公司来看，2025年可比上市公司的平均收入规模为16.73亿元，平均PE-2025（剔除异常值/算数平均）为74.80X，销售毛利率为43.53%；相较而言，公司营收规模未及可比公司平均，但销售毛利率处于同业的中高位区间。

　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

　　公司2025年年报及2026年一季报点评：产销回暖韧性凸显，高分红+优质资产护航成长

　　2025年全年，公司实现营业收入131.09亿元，同比下降12.80%；营业成本75.81亿元，同比下降0.55%；归母净利润18.31亿元，同比下降34.78%；扣非归母净利润18.40亿元，同比下降34.50%。全年业绩下滑主要受动力煤价格中枢下移拖累，盈利空间有所收窄，经营活

　　2026年一季度，公司经营态势明显改善，实现营业收入30.46亿元，同比增长25.66%；归母净利润3.39亿元，同比下降33.90%；扣非归母净利润3.37亿元，同比下降33.60%。营收大幅回升主要由商品煤销量同比大增带动，利润同比下滑则主要受煤价同比回落、煤质结构变化及投资收益减少影响，整体呈现“营收强劲回暖、利润短期承压”的特征。

　　2025年公司煤炭业务呈现产量稳增、售价回落、成本小幅上行的运行态势。全年原煤产量3528.93万吨，同比增长1.80%，其中塔山煤矿产量2649.90万吨，维持稳产核心地位，色连煤矿产量879.03万吨，同比增长7.60%，成为重要增量来源。商品煤销量2865.64万吨，同比下降4.39%；吨煤销售均价436.9元/吨，同比下降10.94%；吨煤销售成本249.62元/吨，同比上升1.33%；煤炭业务毛利率42.87%，同比下降6.92个百分点，煤价下行是盈利收窄的主要因素。

　　2026年一季度，煤炭产销迎来显著复苏，量增成为核心驱动。一季度原煤产量889.60万吨，同比增长13.14%；商品煤销量716.42万吨，同比大幅增长36.16%，其中塔山煤矿商品煤销量同比增长55.04%，贡献主要增量。吨煤售价409.96元/吨，同比回落3.79%，但降幅较2025年全年明显收窄。在产量释放、销量大幅回升的带动下，煤

　　公司持续推进主力矿井智能化建设与产能优化，资产质量与运营效率稳步提升。塔山煤矿作为国家级智能化示范矿井，生产效率与安全保障水平行业领先，2026年推进四盘区建设并升级洗选工艺，高热值煤占比有望进一步提升。色连煤矿产能稳步释放，运营效率持续改善，产量与销量保持稳健增长。

　　公司坚持聚焦主业、精简资产，有序关停忻州窑矿等资源枯竭矿井，暂停金宇高岭土、金鼎活性炭等亏损非煤业务，持续剥离低效资产。通过“优存量、去低效、提效率”的经营策略，公司资产结构更加轻盈聚焦，核心盈利能力与抗周期风险能力进一步增强。

　　公司在行业周期调整阶段，依然坚持高比例回馈股东，彰显强劲经营底气与长期发展信心。2025年度拟每10股派发现金股利5.47元（含税），合计派现9.16亿元，现金分红率达到50%。

　　在归母净利润同比下滑的背景下，公司仍维持50%的高分红比例，叠加账面货币资金充裕、资产负债率持续走低，财务安全性突出。高比例、高稳定性的分红政策持续兑现，高股息属性进一步强化，对长期价值投资者具备较强吸引力。

　　公司坐拥优质动力煤资源，主力矿井成本优势突出，2026年一季度产销显著回暖，业绩修复趋势明确。预计2026-2028年公司归母净利润为18.67/22.03/25.56亿元，EPS为1.12/1.32/1.53元/股，对应的PE为17.32/14.68/12.65倍，维持“谨慎推荐”评级。

　　主营产品销售价格持续走低，多维因素导致短期盈利能力承压。新疆天业主营产品系氯碱化工生产出的聚氯乙烯（PVC）和烧碱产品，2025年，聚氯乙烯销售不含税单价同比下降629.80元/吨，影响利润总额减少6.67亿元。而进入2026年一季度，虽然美以伊战争发生在3月，中东地缘冲突持续，带动了原油及乙烯价格的上涨，同时，显著推动了聚氯乙烯树脂价格的上涨，市场对于聚氯乙烯的看涨氛围也相对浓厚。但是，在一季度，聚氯乙烯树脂、烧碱等主要产品平均销售单价尚未完全扭转，仍然同比下降。主营产品销售价格的持续走低，成为去年乃至2026年一季度公司盈利能力下降的主要因素。另外，仍有多维因素导致公司盈利表现不佳。其中，2025年年度来看，增值税加计抵减额同比减少0.36亿元，对利润也有一定影响，造成利润总额同比减少0.52亿元。而一季度，在绿色化、智能化转型期内，研发费用大幅增长，同比增加0.36亿元；旗下子公司表现欠佳，致使主要联营企业投资收益同比减少0.26亿元，这两项成本的提升，共同导致公司利润总额较上年同期的大幅下降。

　　地缘冲突下供需失衡推升价格走高，涨价预期有望带动公司盈利回暖。2026年，美以伊战争以来PVC价格明显反弹，未来中东局势仍不算明朗，全球乙烯法产能仍有大幅减少的可能，而国内电石法短期

　　并没有大规模新增产能，下游需求逐步加大，上游供给出现缺口。且随着国内“双碳”和无汞化改造，中小规模企业将逐步淘汰，过往PVC供过于求的产业格局将逐步缓解，对PVC价格形成长期支撑。4月1日起取消13%的出口退税可能对二季度国内价格产生一定影响，但从全年看PVC价格总体回暖可期。同样，虽然烧碱价格仍在下滑之中，目前仍在“高供应、高库存”和“弱需求”的行业格局之中，但随着整体氯碱化工产能缩减，烧碱价格也望逐步企稳。PVC、烧碱收入占公司总收入超70%，价格企稳回暖下，2026年公司经营情况总体也有望逐步转暖。

　　业务持续优化，子公司调优助力产业链完备化。5月7日，新疆天业发布公告称，为完善公司氯碱化工原材料产业链，降低公司石灰、工业盐原料采购关联交易金额，公司拟以非公开协议转让方式购买新疆天阜新业能源有限责任公司持有的精河县晶羿矿业有限公司、天博辰业矿业有限公司、吐鲁番市天业矿业开发有限责任公司、新疆天业集团矿业有限公司四家全资子公司100%股权。此举有利于进一步降低公司主营业务上游采购成本，优化费用结构，助力产业链完备化，增厚利润空间。

　　智能化转型如火如荼，价值链有望向高端延伸。基于当前化工行业绿色化、智能化转型要求，新疆天业不断加快自身智能化转型、产业升级的步伐。4月末，新疆天业发布公告称，全资子公司天辰化工有限公司拟以派生分立方式，将其所属的天辰化工有限公司机械厂经营性资产及业务分立出来设立为一家面向市场、独立运作的专业化智能制造安装服务企业，新设公司战略定位为公司产业链的“智能化升级服务商”“核心设备运维服务商”与“工程建设主力军”。公司智能化转型如火如荼的展开，同时叠加研发经费的持续投入，有望在行业转型发展过程中，依托敏锐的洞察力、果断的行动力、雄厚的资本实力，率先走出新路，将自身价值链向高端延伸。

　　发展方向获股东认可，增持或有力提升市场信心。去年4月16日，新疆天业发布公告称，公司控股股东新疆天业（集团）有限公司计划自2025年4月16日起12个月内增持公司股份，截至4月15日，累计增持金额15,999.85万元，占增持计划上限的99.9991%。股东方

　　强有力的支持与认可，不仅有望为公司带来更多资金支持，更能够有力的提振市场信心。

　　事件：东方铁塔4月29日发布2025年度报告，2025年全年实现营业总收入48.79亿元，同比+16.27%，实现扣非归母净利润11.67亿元，同比+111.14%；其中2025Q4单季度实现营业总收入14.87亿元，同比+36.99%，环比+19.46%，实现归母净利润3.78亿元，同比+286.14%，环比+12.99%，实现扣非归母净利润3.56亿元，同比+285.96%，环比+7.66%。同时，公司4月30日发布2026一季报，2026Q1实现营业收入14.18亿元，同比+48.59%，环比-4.60%，实现归母净利润4.02亿元，同比+95.21%，环比+6.26%，实现扣非归母净利润4.00亿元，同比+95.87%，环比+12.23%。公司业绩表现优异。

　　产销量稳定，行业景气度提升。根据公司披露数据，2025年氯化钾产品营业收入达31.24亿元，占比为64.03%，营收同比为+32.17%。2025年氯化钾产量为130.01万吨，同比+8.14%；氯化钾销量为123.14万吨，同比+1.52%。根据百川盈孚数据，2025年氯化钾市场均价为3132.32元/吨，同比+26.94%；经测算，2025年氯化钾单吨毛利润为1320.91元/吨，同比+66.30%。2025年氯化钾行业景气度提升，毛利率大幅升高，公司业绩迎来大幅增长。进入2026Q1，氯化钾市场均价为3297.78元/吨，同比+14.17%，环比+1.46%。氯化钾价格维持高位，2026Q1营收同比大幅增长。

　　公布利润分配预案，积极回报广大投资者。公司发布2025年度利润分配预案，公布公司2025年末累计未分配利润为908,967,900.04元；以截至2025年12月31日公司已发行总股本1,244,062,083股为基数，拟向全体股东每10股派发现金股利3.0元（含税），预计派发现金股利373,218,624.90元（含税），不送红股，不以资本公积转增股本。根据《关于2025年度利润分配预案公告》，若本次利润分配预案审议通过，2025年度现金分红总额预计为373,218,624.90元，占公司2025年度合并报表净利润的30.98%。

　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为59.70/69.75/85.50亿元，归母净利润分别为20.15/24.41/31.14亿元，同比分别为+67.07%/+21.14%/+27.55%，当前股价对应的PE分别为15.48/12.78/10.02倍，我们选取亚钾国际/盐湖股份/藏格矿业为可比公司。公司是钾盐板块龙头公司之一，看好公司成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示。产能投放不及预期风险；产品价格大幅波动风险；新产品开发风险；安全及环保风险；政策变动风险等

　　一体机、流水线装机突破，医疗生态圈布局持续完善。2025年，公司产品维度营收方面，诊断试剂收入10.07亿元(yoy-20.95%)，12款单检及小联检产品获批上市，已获证呼吸道检测产品达20余款，覆盖常见呼吸道病毒、细菌、非典型病原体及耐药基因等；诊断仪器收入1.01亿元(yoy+20.71%)，各类一体机实现装机200余台，分子流水线装机取得实质性突破；生物类药品收入4.61亿元，检测服务收入0.47

　　亿元(yoy-28.57%)。公司通过收购中山海济、控股红岸基元、增资真迈生物、圣维鲲腾，持续完善全产业链生态。

　　盈利能力短期承压，持续研发加速创新落地。2025年，公司毛利率75.79%（yoy-2.12pct），其中诊断试剂毛利率81.37%（yoy-6.65pct），对整体毛利率影响较大。销售费用6.02亿（yoy+20.38%），主要因市场投入增加所致。25年体外诊断行业检测试剂增值税税率由3%上调至13%，叠加国家集采政策逐步推进，价格承压，利润影响较大。公司高度重视研发创新，25年研发投入3.1亿元，营收占比约19%，其中参股圣维鲲腾、圣微速敏等核心标的年内新增研发投入近1.5亿元，为核心技术加速落地及长期创新奠定基础。

　　事件：公司披露2026年一季度业绩，2026年一季度公司实现营业收入23.61亿元，同比增长30.69%；实现归母净利润0.48亿元，同比增长141.31%。

　　营收和净利润保持高增。2026年一季度公司实现营业收入23.61亿元，同比增长30.69%；实现归母净利润0.48亿元，同比增长141.31%。营收和净利均实现增长，主要系2025年四季度重庆千里智驾科技有限公司纳入合并报表范围，公司新增智能驾驶收入，带动了整体收入增长，而上年同期无相关业务收入。

　　毛利率提升明显，千里智驾研发持续投入。26Q1毛利率为24.91%，同比+16.69pct，环比+7.97pct；归母净利率为2.03%，同比+1.02pct，环比+0.93pct。费用率方面，2026Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.17%/6.77%/23.74%/0.48%；同比变化分别为-2.58/+2.50/+16.31/+4.67pct，期间费用率为33.16%，同比+20.90pct。研发费用率同比显著增长，主要系25年四季度重庆千里智驾科技有限公司纳入合并报表范围，导致研发人员规模扩大、研发投入相应增加。

　　锚定L4，智驾业务加速商业化落地。千里科技正在加速从AI战略布局迈向商业落地阶段，今年年初发布了ASD3.0智能辅助驾驶系统，现已在吉利旗下极氪、领克等多款车型上实现了量产搭载，获得了市场充分验证。千里智驾研发团队已拥有超过46万辆车的智能辅助驾驶系统量产经验，仅时隔三个月，ASD系统快速迭代至4.0版本，在驾驶的安心感、效率、连续性和全场景覆盖上实现全方位升级。最新上市的极氪8X，已率先量产搭载ASD4.0智能辅助驾驶系统。Robotaxi方面，4月24日，吉利在北京车展上正式发布了中国首台原生开发Robotaxi原型车EvaCab。该原型车基于千里科技Robotaxi综合解决方案打造，融合了其L4级技术架构与超级智能体技术，并引入先进的基础大模型能力，具备强大的物理AI能力。

　　聚焦智能体，推动智舱体验进化。公司联合阶跃星辰，共建基座大模型，在大模型能力的加持下，千里科技的超级智能体座舱系统具备技能（Skill）、心智（Mind）与记忆（Memory）三大核心能力。它能自主思考、规划并执行任务，深度理解用户意图，记住用户兴趣与偏好。不同于传统的车机和语音助手，千里智舱以智能体为核心，重新定义人车交互关系。在极氪8X上，用户已率先体验到千里智能体带来的颠覆性的座舱交互体验。

　　风险提示：行业竞争与技术迭代的风险、智能驾驶渗透率提升不及预期的风险、新业务拓展不及预期的风险、宏观经济与地缘政治的风险。

　　事件：公司发布2025年报及2026年一季报：2025全年，公司实现营收8.43亿元，同比增长4.82%；归母净利润1.10亿元，同比增长3.01%；扣非归母净利润0.89亿元，同比增长6.26%。2026年一季度，公司实现营收1.94亿元，同比增长9.95%；归母净利润1,202.42万元，同比增长61.80%；扣非归母净利润1,014.26万元，同比增长110.15%。

　　2025年业绩稳健增长，盈利能力温和修复。2025年公司收入端稳健增长，主要反映出临床试验外包需求的阶段性复苏。同期，公司实现毛利率为25.87%，同比提升1.49pct，这一改善主要得益于收入增速（4.82%）高于成本增速（2.77%），其中占成本比重87.19%的职工薪酬同比增长3.60%，人力成本的相对克制是毛利率改善的主要驱动因素。现金流方面，2025年经营活动现金流净额为3,569.33万元，较上年同期（-106.94万元）大幅改善，主要为报告期内回款增加所致。

　　新签订单增长提速，在手订单储备充裕，夯实全年增长基础。随着国内创新药研发管线持续扩容、药企出海交易加速落地，临床试验执行环节的外包需求持续释放，SMO行业景气度稳步回升。订单是SMO企业收入的核心先行指标，公司2025年新签不含税合同金额11.32亿元，同比增长13.20%，相较于2024年的下滑态势实现反转，反映行业需求的回暖。截至2025年末，在手不含税合同金额为19.82亿元，同比增长4.96%。充裕的项目储备叠加新签订单的持续积累，为后续收入增长奠定了扎实的基础。

　　规模化执行能力稳固，前沿项目结构契合研发热点。截至2026年一季度末，公司员工总数为4,526人，专业的业务人员4,300余人，累计服务970余家临床试验机构，临床试验机构可覆盖能力为1,300余家，服务范围覆盖全国200余个城市，规模化服务能力为承接更多优质项目提供了基础；公司累计承接超过4,600个国际和国内临床试验项目，在执行项目2,713个。在前沿创新领域，截至2025年末，公司参与ADC项目154个、CGT项目95个、减重项目41个、治疗用核药项目16个，多抗、小核酸和溶瘤病毒等新兴分子类型亦有布局，项目结构充分契合全球医药研发热点。

　　自研算法完成国家备案，AI赋能降本路径逐步清晰。SMO属于典型的人力密集型行业，2025年公司营业成本中职工薪酬占比高达87.19%，人工成本是盈利能力改善的核心约束，也是AI技术最主要的降本着力点。公司自主研发的“蕊星临床试验文本生成算法”已通过国家备案，基于该算法搭建的蕊星智能管理系统覆盖问答机器人、患者招募、隐私脱敏、医学文件辅助生成、临床试验质控、e-TMF自动分类和质检等核心业务场景，针对性地切入了临床研究中信息处理量大、重复性高、易出错的环节。随着该系统的持续推广应用，AI工具对高频重复性工作的替代有望系统性改善人均产出，推动单位人力成本的盈利贡献逐步提升。

　　新设CRO临床运营部，多元化业务布局。公司新设CRO临床运营部，向产业链上游延伸。2025年，该部门新签不含税合同金额1,398.97万元，CRO业务贡献收入81.25万元，实现了从0到1的初步突破。CRO新业务的推进，可与现有SMO业务共享客户资源及遍布全国200余个城市、覆盖逾1,300家临床试验机构的服务网络，协同基础较为扎实。目前该业务尚处于起步阶段，后续发展有待持续观察。

　　考虑公司当前业绩稳健增长，盈利能力温和修复，我们上调公司2026-2028年的归母净利润分别为1.41/1.56/1.77（前值1.31/1.41/--）亿元，EPS分别为1.78/1.98/2.24（前值1.65/1.77/--）元/股，当前股价对应PE为30/27/24倍。考虑公司作为国内领先的SMO企业，覆盖临床机构范围广，营收规模持续扩张，新增订单金额同比扭转下滑态势实现双位数增长，在手订单充裕，AI赋能数智化升级持续推进，且受益于SMO行业集中度提升，头部企业竞争优势有望进一步强化，我们维持其“增持”投资评级。

　　人员流失风险；新增合同金额增长不及预期；临床试验服务面临诉讼或纠纷风险；毛利率下滑的风险；业务资质风险。

　　公司2026年一季度业绩表现亮眼。营业收入达26.81亿元，同比增长46.25%；归属于上市公司股东的净利润为7.91亿元，同比增长48.48%，基本每股收益由0.28元提升至0.41元，增幅达46.43%。扣除非经常性损益后的净利润为7.22亿元，同比增长60.82%，远超营收增速，盈利能力持续增强。

　　MLCC景气度持续上升，公司凭借丰富的产品矩阵充分受益。MLCC作为“电子工业大米”，广泛应用于消费电子、汽车电子、算力、工业控制等多个领域，随着下游应用场景持续拓展，行业长期发展空间广阔。公司在电子陶瓷元件领域具有超过55年的研发经验，掌握了各类陶瓷的成型、烧结技术，以及多种精密模具的设计制作技术，可满足各行业所需的微小型及精密光电子部件、电子功能零件、新型功能材料生产应用。公司MLCC产品线尺寸常规产品及中高压产品、车规产品，同时研发了具有特色的M3L系列（专利）、“S”系列（专利）、柔性电极产品、高频Cu内电极产品等。未来，公司将研发新型功能陶瓷材料和电子浆料产品，并进军新能源领域，开发具有核心技术支撑的新型终端应用产品，打造具有国际影响力的“先进材料专家”技术品牌。

　　海外云服务厂商持续加大算力基础设施建设叠加国内外大模型持续迭代，光通信需求持续提升。国内外大模型持续迭代，数据存储和处理需求不断提升，对算力网络的承载能力和传输能力提出更高要求，助推AI算力基础设施建设提速，相关通信器件需求有所上升。公司产品广泛应用于数据中心，提供高精度、高稳定光纤对接方案的MT插芯+导针与散件组合、专为光芯片封装设计的高可靠性陶瓷管壳等新产品出现在各大展会上，吸引了全球众多客户的关注。

　　SOFC业务持续推进，深度绑定海外燃料电池龙头。2025年，子公司深圳三环携手深圳市燃气集团共同建设的光明区人民医院东院区300千瓦固体氧化物燃料电池（SOFC）示范项目正式投产，该项目是全国首个300千瓦SOFC商业化推广示范项目，也是国家能源局“能源领域重大装备首台套”产品的推广应用。同时，公司与海外燃料电池龙头企业建立长期合作关系，成为其燃料电池隔膜片的主要供应商。

　　拟于港股上市，拓宽融资渠道。公司于2025年12月5日向香港联交所递交了发行H股并上市的申请，进一步推进公司全球化战略布局，拓宽境外融资渠道，助力海外项目建设，增强公司核心竞争力。此次募集资金将投资于公司在国外新建扩建项目及自动化建设、核心业务领域技术迭代及产品性能优化，以及补充运营资金。

　　AI技术全面赋能产品放量落地，驱动业绩稳健增长。受益于AI技术深度赋能，公司整体价值稳步抬升、经营业绩实现稳健增长。26Q1实现营收2.38亿元，同比增长23.74%，环比增长18.62%，归母净利润0.49亿元，同比增长17.49%，环比降低8.01%，营收增长主要受益于端侧AI处理器芯片ATS362X、ATS323X系列高速放量，AI赋能产品营收占比超25%。受上游原材料涨价影响，一季度毛利率49.47%，同比略降。研发投入同比增长18.14%，持续加码第二代存内计算技术IP研发，推进单核NPU算力倍增与Transformer模型全面支持。

　　存内计算持续推进，积极开拓新兴应用场景。公司在技术产品端率先实现存内计算商业化，推出端侧AI音频芯片，多款核心芯片先后切入无线麦克风、电竞耳机、派对音箱等头部品牌项目且市场反响优异，同时第二代存内计算技术IP研发稳步推进，将大幅提升单核NPU算力、优化芯片能效比并全面支持Transformer模型，持续巩固自身技术壁垒；业务层面持续加深与哈曼、索尼、大疆等国际一线品牌合作，稳固无线音频第一梯队供货地位，并紧抓端侧AI与无线化行业趋势筑牢成长根基；同时积极跳出传统音频业务范畴，向智慧办公、智能穿戴、AI眼镜及超低功耗健康监测等新兴场景延伸落地，不断打开全新成长空间、培育多元增长曲线。

　　事件：亚钾国际发布2025年度报告，2025年全年实现营业总收入53.25亿元，同比+50.09%，实现扣非归母净利润18.56亿元，同比+108.11%；其中2025Q4单季度实现营业收入14.58亿元，同比+36.87%，环比+8.43%，实现归母净利润3.10亿元，同比-28.37%，环比-39.05%，实现扣非归母净利润4.93亿元，同比+30.95%，环比-2.56%。同时，公司发布2026一季报，2026Q1实现营业收入14.88亿元，同比+22.70%，环比+2.03%，实现归母净利润5.33亿元，同比+38.52%，环比+71.97%，实现扣非归母净利润5.29亿元，同比+37.90%，环比+7.28%。公司业绩符合市场预期。

　　产销量稳定，行业景气度提升。根据公司披露数据，2025年氯化钾产品营业收入达52.02亿元，占比为97.69%，营收同比为+50.15%。2025年氯化钾产量为201.15万吨，同比+10.80%；氯化钾销量为204.57万吨，同比+17.47%。根据百川盈孚数据，2025年氯化钾市场均价为3132.32元/吨，同比+26.94%；经测算，2025年氯化钾单吨毛利润为1528.38元/吨，同比为+61.65%。公司2025年主要产品氯化钾产销双增，伴随行业景气度提升，毛利率增加，公司业绩大幅增长。进入2026Q1，氯化钾市场均价为3297.78元/吨，同比+14.17%，环比+1.46%。氯化钾价格维持阶段性高位，2026Q1营收有所增长。

　　公布利润分配预案，积极回报广大投资者。公司发布2025年度利润分配预案，公布母公司2025年末可供分配利润为182,705,648.25元；以截至2025年12月31日公司已发行总股本扣除公司回购专户持有股份数后，即913,507,158股为基数，拟向全体股东每10股派发现金股利1.10元（含税），预计派发现金股利100,485,787.38元（含税），不送红股，不以资本公积转增股本。根据《关于2025年度利润分配预案的公告》，若本次利润分配预案审议通过，2025年度现金分红总额预计为100,485,787.38元，占本年度归属于母公司股东净利润的6.01%。

　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为93.10/134.92/146.16亿元，归母净利润分别为30.05/47.28/51.26亿元，同比分别为+79.69%/+57.31%/+8.43%，当前股价对应的PE分别为16.29/10.36/9.55倍，我们选取东方铁塔/盐湖股份/藏格矿业为可比公司。公司是钾盐板块龙头公司之一，未来新产能投放大，看好公司成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示。产能投放不及预期风险；产品价格大幅波动风险；新产品开发风险；安全及环保风险；政策变动风险等

　　公司发布2026年一季报，Q1实现营收196.6亿元，同比+52.3%；归母净利润4.5亿元，同比+46.5%。2026Q1毛利率为6.7%，同比-0.4pct，主要系新能源重卡放量迅速形成拖累所致。公司费用管控能力优化，2026Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为0.6%/0.3%/1.1%/-0.5%，同比分别-0.12/-0.31/-0.42/-0.02pct，四费率合计1.5%，同比-0.9pct。费用端优化为净利率改善提供空间，2026Q1公司净利率为3.7%，同比+0.4pct。考虑到重卡出口持续增长、新能源及天然气重卡份额提升，我们上调公司2026-2027年业绩并新增2028年业绩预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为20.8(+1.1)/25.0(+1.9)/29.5(+2.8)亿元，当前股价对应的PE分别为12.6/10.4/8.9倍。我们看好公司中长期成长潜力，维持“买入”评级。

　　2026Q1国产重卡销量为31.8万辆，同比+19.9%，出口10.1万辆，同比+36.8%，出口贡献了总销量的31.8%。公司层面，重汽集团Q1销量8.7万辆，同比+17%，出口重卡4.9万辆，同比+46.9%，占国产重卡出口份额48.5%。从出口分布来看，受地区基础设施建设及矿产开采活动增加影响，东南亚、非洲等地重卡需求旺盛，根据海关数据，2026Q1非洲/东南亚重卡出口量分别为5.2/3.1万辆，同比+97.8%/+52.4%。

　　2026Q1油价上涨，油气价差扩大，天然气重卡经济适用性凸显。2026Q1国产天然气重卡销量5.2万辆，同比+9.8%，重汽集团燃气重卡销量1.2万辆，同比+22%，份额23.3%，同比+2.4pct；油价上涨彰显新能源重卡全生命周期成本优势，驱动部分燃油重卡提前置换，2026Q1国产新能源重卡销量4.4万辆，同比+44.9%，重汽集团销量0.7万辆，同比+57.3%，份额15.2%，同比+1.2pct。

　　事件：2026年一季度，公司实现营业收入4.3亿元，同比增加117.3%，环比增加14.6%；实现归母净利润1160.6万元，同比增加222.9%，环比增加204.6%；实现扣非归母净利润758.8万元，同比增加126.0%，环比增加196.2%，业绩延续快速增长态势。

　　企业算力服务收入占比高，短期算力服务毛利率已至阶段性低点。2026Q1公司整体毛利率为20.0%，同比下滑5.3个百分点，毛利率阶段性承压。其中，收入占比高达97.7%的算力服务毛利率同比下降9.5个百分点至15.6%，较2025年末亦下降6.5个百分点，成为整体毛利率下降的主要拖累因素。进一步看，算力服务中企业客户收入占比为77.6%（主要对应原报表分类中的智算云与行业云收入）。我们认为，2026Q1毛利率下滑主要系收入占比较高的企业算力服务中，毛利率相对更低的智算云服务占比较大所致——参考2025年上半年数据，智算云毛利率约为11.4%，而行业云毛利率约为42.1%，两者差异显著。展望全年，随着毛利率水平更高的行业云收入占比逐步提升，预计公司全年算力服务毛利率将优于一季度表现。

　　规模效应持续释放，期间费用率同比显著下降。2026Q1公司销售费用率为5.2%，同比下降4.7个百分点，较2025年末下降5.4个百分点；管理费用率为2.9%，同比下降0.5个百分点，较2025年末下降1.8个百分点；财务费用率为2.0%，同比下降0.9个百分点，较2025年末下降0.8个百分点。研发费用同比增长18.0%，但研发费用率为2.4%，同比下降2.7个百分点，较2025年末下降2.0个百分点。整体期间费用率较去年同期下降9.4个百分点。随着公司收入体量快速提升，规模效应逐步显现，各项费用管控成效明显。

　　信用减值损失随业务扩张阶段性增加，但影响可控且有限。2026Q1公司信用减值损失为2358.1万元，同比大幅增长671.0%，主要系算力服务（尤其是智算云业务）收入规模快速扩张，后付费客户数量、对应收入及欠款同步增加，导致坏账计提相应上升。考虑到2026Q1存在因跨年导致的应收账款账期延长因素，后续随着公司业绩持续高增，一年以内应收账款占比有望提升，信用减值损失增速或将逐步放缓。我们认为该部分影响较为阶段性，整体风险有限。

　　拟投7亿采购GPU服务器，并增资楚云智算建华中智算中心。公司于2026年4月25日公告拟以不超过7.17亿元采购GPU与CPU算力服务器，其中GPU服务器金额约7亿元，旨在扩充自有算力资源池，匹配AI及多行业算力需求增长趋势；同时，公司拟联合武汉光创对控股子公司楚云智算增资3.34亿元，其中公司出资1.7亿元，用于建设华中区域高性能智算中心，增资后楚云智算注册资本增至5亿元，公司维持51%控股权。两项重大资本动作均已完成董事会审议，拟提交股东会审批，有助于强化全国算力布局与区域服务能力。

　　盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年归母净利润分别为43.7/74.6/101.9百万元，yoy分别为257.5%/70.8%/36.6%，对应PS分别为6/5/4倍。公司作为国内超算云领域龙头，在行业内具有经验、技术以及先发优

　　领域的快速推广普及，下游领域预计仍将保持较高算力服务需求，公司规模效应有望逐步显现，业绩将维持高增长趋势，同时考虑到北交所标的高弹性特点，维持“买入”评级。

　　风险提示：技术替代风险、人才引进和流失风险、数据泄露潜在风险、研发风险、知识产权被侵害风险、政策监管环境变化风险、实际控制人不当控制风险等。

　　事件：公司发布2025年年报，实现营业收入20.12亿元，同比下降24.86%；实现归属于母公司股东净利润5.33亿元，同比下降35.04%；实现扣非后归母净利润5.13亿元，同比下降34.16%。2025年业绩阶段性承压，KHA系列产品降价换量成效显著，海外业务保持稳健增长。公司发布2026年一季报，实现营业收入5.61亿元，同比增长2.33%；实现归属于母公司股东净利润2.21亿元，同比增长16.81%；实现扣非后归母净利润2.08亿元，同比增长13.14%。

　　KHA130降价及产量减少致毛利率承压，期间费用率控制良好。分季度看，公司2025Q1/Q2/Q3/Q4实现营业收入5.48/5.87/4.22/4.56亿元，实现归母净利润1.89/2.01/0.64/0.80亿元。2025年公司业绩下滑主要受行业需求减少及市场竞争加剧影响。公司为应对竞争，于第四季度主动调降KHA130产品价格，叠加总产量同比减少，导致毛利率有所下降。2025年公司整体毛利率为78.70%，同比下降2.08个百分点。期间费用方面，销售费用率为24.93%（-0.92pp），管理费用率为6.54%（-0.53pp），研发费用率为9.86%（+0.89pp），整体费用率控制良好。全年净利率为26.48%。

　　肾病领域以价换量效果显著，肝病领域短期承压。为应对市场竞争并回馈患者，公司于2025年9月起将KHA130血液灌流器终端价格从696元/支主动调降至339元/支。降价策略带动销量大幅增长，报告期内KHA130实现销量41.58万支，同比增长88.03%，销售收入1.22亿元，同比增长10.90%。新品KHA系列及PHA系列血液灌流器拓展顺利，KHA系列产品已覆盖超700家医院，销售量45.81万支，同比增长62.44%；PHA系列产品覆盖160余家医院，销售收入1,815.89万元，同比增长51.06%。公司在肝病领域的相关产品已覆盖2,000余家医院，但核心产品一次性使用血浆胆红素吸附器销售收入同比下降27.96%至1.24亿元。

　　海外市场积极布局，学术推广构筑长期壁垒。25年公司海外业务实现销售收入7,110.64万元，同比增长19.79%。截至目前，公司产品已累计销售至99个国家，并在海外2000多家医院实现临床应用。公司持续推动国际学术合作与交流，2026年3月，关于血液吸附联合血液透析（HAHD）的重磅共识（“HAHD罗马共识”）在国际肾脏病领域顶级期刊发布，为公司相关产品在全球范围的推广与应用提供了强有力的循证医学支撑。

　　盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为6.4亿元、6.9亿元7.6亿元。

　　风险提示：产品结构单一的风险；血液灌流产品销售不及预期的风险；产品降价风险。

　　事件：公司2025年实现营收1159.31亿元，同比增长0.13%，实现归母净利润115.65亿元，同比增长36.82%；对应25Q4和26Q1单季度营收分别为253.67/348.25亿元，分别同比-5.13%/+5.47%，归母净利润分别实现11.39/53.95亿元，分别同比扭亏/+10.68%。26Q1+25Q4合计营收对比24Q4+25Q1同期增长0.73%，合计归母净利润对比24Q4+25Q1同期增长165.8%（主要系24Q4存在较大资产减值损失，因此同比增速较高），若不考虑资产减值，合计归母净利润亦对比24Q4+25Q1同期增长6.6%。26Q1收入符合预期，利润超预期。

　　盈利能力改善，净利率或伴随费用改善进一步增长。盈利能力方面，公司毛利率25年对比24年同期增长0.7pct至34.58%，26Q1对比25Q1毛利率同样增长0.7pct至38.37%。费用率来看，25年公司销售/管理/研发/财务费用率分别对比同期-0.41/+0.19/+0.04/-0.09pct至18.58%/4.05%/0.79%/-0.6%，费用率整体略微改善0.27pct，净利率对比同期提升2.63pct至9.96%的主要驱动来自资产减值损失的大幅减少，25年公司资产减值中，存货跌价损失（yoy-57.35%）、固定资产减值损失（yoy-88.19%）、商誉减值损失（yoy-95.42%，24年同期计提澳优减值）为主要贡献，综合贡献净利率约3.41pct（25年资产减值/营收为-0.63%，24年该值为-4.04%）。26Q1净利率对比25Q1亦提升0.65pct至15.66%，盈利能力持续改善。

　　PE分别为14/13/12倍，考虑到公司当前各业务增速全面回正，并且在此前公司承诺不低于75%的分红率下，26年预计归母净利润对应股息率达5%以上，红利价值更凸显，维持“增持”评级。

　　产品结构持续优化，原料波动背景下彰显经营韧性。公司凭借多年打造的一体化成本优势、渠道客户黏性和产品自主创新，实现复合肥销量连续稳定增长，自2015年的260.67万吨增长至2025年的464.96万吨，年复合增长率5.96%。同时通过新型肥料市场布局和发力实现产品结构优化升级。新型肥料销量由2018年的54.85万吨增长至2025年的159.63万吨，7年增长191.03%，年复合增长率达16.49%。新型肥料占复合肥整体销量和收入的比例从2018年的16.56%和19.65%提升至2025年的34.33%和40.17%，带动复合肥整体毛利率趋势向上。原材料价格波动对复合肥的生产、销售影响较大，2025年受国际局势和经济形势等多重影响，国际大宗商品价格波动较大，公司复合肥生产所需原材料硫磺、氯化钾国际供需格局发生变化，公司通过不断强化上游产业链一体化布局平滑原材料波动对公司经营影响。2025年公司实现磷复肥销量592.13万吨，同比增长7.93%，具体到各类产品：(1)磷肥:销量127.17万吨，同比增长12.65%，销售收入占总营收比重为26.09%，较2024年上升3.25个百分点；(2)常规复合肥:销量305.34万吨，同比增长2.49%，销售收入占总营收比重为40.90%，较2024年下降3.52个百分点；（3）新型复合肥:销量159.63万吨，同比增长15.65%，销售收入占总营收比重为27.46%，较2024年上升0.03个百分点。公司一季度销售表现亮眼，复合肥整体销量增速约为10%，常规肥料增速7.5%，新型肥料14.7%。

　　磷复肥+磷系新能源新材料协同发力。公司是磷复肥行业龙头企业，复合肥产销量连续多年高居全国第一，磷肥产销量连续多年位居全国前三，磷石膏综合利用水平位居行业前列。公司在巩固磷复肥传统优势的同时，稳步向磷系新能源新材料领域延伸，构建了“磷复肥+磷系新能源新材料”双主业协同并进的高质量发展格局。随着磷酸铁锂电池在新能源车、储能电池等领域的快速渗透，公司依托企业磷化工一体化产业链和40余年从事磷化工生产的经验积淀，迅速向磷酸铁等新材料领域转型升级，抢占发展高地，力争将新能源材料和精细磷化工打造成为公司继肥料主业之后的第二主业。同时，进一步拓展净化磷酸及深加工精细磷化工产品，实现磷资源的梯级开发利用。经过40余年发展，公司已形成产业链一体化竞争优势，在全国拥有14个生产基地，具有各类高浓度磷复肥产能1034万吨/年，磷矿石产能90万吨/年，磷酸铁产能10万吨/年、配套生产硫酸402万吨/年（含硫铁矿制酸110万吨/年）、合成氨30万吨/年。公司在湖北宜昌、钟祥和四川雷波均建立大型磷酸一铵生产基地，毗邻长江，通过水运有效降低物流运输成本，公司拥有195万吨/年磷铵产能（含工业级磷酸一铵），位居全国前列，产品充分满足自用，还可部分外销。此外，公司是复合肥行业规模前三甲中，唯一具有钾肥自营进口权的企业，每年进口的钾肥可以满足公司部分生产需求。2021年7月起，控股股东洋丰集团履行重组承诺，依据成熟一家注入一家的原则先后将雷波新洋丰矿业和保康竹园沟矿业100%股权注入到公司，同时做出承诺将荆门市放马山中磷矿业的股权注入公司。2026年公司将继续全力推进上述磷矿项目的建设和生产前期准备工作，力争早日实现建成投产，以进一步提高公司原材料自给率，充分发挥产业链一体化协同作用，提升企业核心竞争力。2022年9月，公司年产30万吨合成氨技改项目正式投产，实现了湖北两个磷肥生产基地的合成氨自供。2024年，公司年产15万吨水溶肥和30万吨渣酸肥项目投产，增强了公司在复合肥和新能源材料产业链的一体化优势。

　　风险提示：需求不及预期；行业竞争超预期；项目进度不确定性；安全环保风险。

　　事件：华泰证券发布2026年一季报。2026Q1公司实现营收/归母净利润104.22亿元/48.00亿元，同比+41%/+32%，加权平均ROE为2.61%，同比+0.51pct。2026Q1末，公司归母净资产达2114.07亿元，相比年初+2.16%，杠杆率（剔除客户资金口径）达4.39倍，相比年初+0.35，整体业绩符合预期。

　　1、受益于26Q1交投活跃，经纪业务收入实现高增。26Q1A股日均交易额同比增长约77%，受益于市场成交活跃，公司经纪业务手续费净收入同比+51%。

　　2、投行收入高增59%，港股IPO承销表现强势。26Q1投行业务手续费净收入为8.61亿元，同比+58.9%。26Q1，公司A股股权承销金额为60.68亿元（首发+增发+配股+优先股+可转债+可交债口径，发行日口径），同比-21%；26Q1港股IPO承销金额为130.53亿港元，同比+322%，行业排名第2（上市日口径）。我们认为，公司26Q1投行业务收入高增或主要来源于港股IPO项目承销金额高增，公司参与承销的主要港股IPO项目为东鹏饮料、天数智芯、兆易创新、鸣鸣很忙、埃斯顿、广合科技、先导智能等。

　　3、投资收益表现较优，预计自营固收资产扩张较快。投资规模方面，26Q1末交易性金融资产规模达4438亿元，相比年初+17%，扩表速度较快，我们预计主要系自营固收资产配置力度较大（26Q1末自营非权益类证券及其衍生品/净资本为329.53%，相比25年末提升24pct）。根据我们测算，26Q1金融工具投资收益率

　　4、资管手续费净收入和利息净收入平稳增长。26Q1利息净收入为10.71亿元，同比+11%；资管业务手续费净收入为4.80亿元，同比+13.4%。

　　管理费用率同比-1.2pct，所得税率同比+6.1pct。26Q1公司营业成本/营业收入占比同比-0.17pct至43.65%，主要系管理费用率同比-1.21pct至41.41%，但26Q1公司所得税率同比+6.1pct至18.05%，略微影响公司净利润增速，而所得税率的增加主要是因为应税收入增加。

　　前十大股东中，中国证券金融股份有限公司减持0.18亿股。26Q1末，中国证券金融股份有限公司持股数量由25年末的1.53亿股减少为1.35亿股，持股比例环比-0.19pct至1.50%。

　　展望26年，看好公司26年国际业务增长和AI战略赋能。1）25年公司国际业务收

　　入为59亿元，剔除24年处置子公司一次性损益影响后同比增速为23.82%，在总营收中占比达16.5%。公司年初已顺利完成100亿港元H股可转债发行，有利于境外子公司的发展，我们看好公司境外FICC做市业务、股权衍生品和财富管理业务的发展。2）公司坚定AI战略和科技赋能，中长期有望推动全链条业务效率提升：降本方面，25年公司管理费用率44.8%，同比-7.2pct；增效方面，25年公司率先推出AI原生投资工具“AI涨乐”，巩固财富管理领先优势，预计后续公司有望在投研、投行、交易等重点价值场景不断突破，形成AI驱动增长的新优势。

　　盈利预测与评级：我们看好公司在科技战略下AI驱动全业务线亿元，同比增速分别为20.2%/13.3%/14.6%，当前股价对应的PB分别为0.78/0.70/0.65倍。鉴于看好公司国际业务发展和AI战略赋能，我们对公司维持“买入”评级。

　　公司公布25年年报和26年一季报，25年收入为51.9亿元（+45.8%），归母净利润为21.9亿元（+53.1%），扣非归母净利润为20.2亿元（+48.5%）。25Q4收入为14.5亿元（+42.0%），归母净利润为5.7亿元（+56.3%），扣非归母净利润为5.7亿元（+62.7%）。26Q1收入为15.8亿元（+44.2%），归母净利润为6.4亿元（+54.9%），扣非归母净利润为6.3亿元（+59.9%）。业绩略超预期。

　　伏美替尼销售仍维持良好向上态势，戈来雷塞26Q1贡献增量25年公司收入逐季增多，Q4环比仍有7%增长，截止年报披露公司拥有超1700人的商业团队，助推核心产品伏美替尼销售业绩继续攀升，随着26年2月用于二线外插NSCLC适应症国内获批上市，伏美替尼有望维持稳健增长。26Q1公司收入再创季度新高，其中伏美替尼收入15.0亿元，环比仍稳定增长，戈来雷塞和普拉替尼则得益于首次纳入国家医保，分别贡献收入0.6和0.2亿元。

　　25年全年和25Q4毛利率均维持在96%以上的较高水平，26Q1为94.9%略有下降，预计主要原因为伏美替尼医保续约降价以及毛利率相对较低的戈来雷塞和普拉替尼快速增长。合计期间费用率方面，25年和25Q4分别为50.3%和50.7%，26Q1进一步下降至47.0%（-6.7pct）主要受益于各项费用的规模效益，26Q1销售/管理/研发费用率分别同比减少2.7/2.9/1.2pct，使得整体净利率仍维持40%以上。

　　伏美替尼适应症拓展国内和海外均顺利推进，其中与ArriVent合作的一线外插NSCLC适应症的全球性III期试验已于25Q1完成FPI，预计26年中达到事件数，有望于WCLC2026公布具体数据、27H1国内获批；一线PACC突变NSCLC适应症的国内III期预计将很快完成全部入组并进入随访阶段、全球性III期FURMO-006试验则由ArriVent主导，已于25年底完成首例患者给药，根据WCLC2025更新FURTHER试验数据，伏美替尼有效性和安全性均优于二代TKI或奥希替尼，竞争优势显著。

　　自研方面，根据公司投关活动记录公告，ADC为公司大分子优先开发项目，采用自主研发linker-payload，已有两个ADC项目处于CMC开发阶段，首个项目计划于26Q3在中美同步申报IND，第二个项目预计于27年初申报IND，26年预计还确认数个PCC进入CMC开发阶段。

　　预计公司26/27/28年收入分别为67.6/79.1/89.5亿元，同比增长30.4%/16.9%/13.2%；归母净利润为27.4/32.6/37.6亿元，同比增长25.1%/19.1%/15.2%，对应PE为16/13/11倍。公司深耕肺癌市场商业化成绩显著，考虑伏美替尼仍有20外插与辅助治疗等适应症拓展空间，维持“买入”评级。

　　分业务看，2025年汽车金属轻量化零部件业务实现营收132.41亿元，同比-1.55%，营收占比82.82%，毛利率为16.43%，同比+1.61pct；飞机制造业务实现营收27.46亿元，同比-2.42%，营收占比17.18%，毛利率为19.52%，同比-5.19pct。

　　公司聚焦大交通领域先进制造业，形成汽车金属部件轻量化和通航飞机创新制造“双引擎”驱动格局，汽车金属部件轻量化业务聚焦铝/镁合金，产品覆盖铝合金轮毂、轻量化镁合金部件及环保达克罗涂覆，镁合金产品年产能1800多万套，铝合金车轮年产能4400多万套，客户覆盖全球主流车企及新能源品牌；通航飞机创新制造业务集研发、制造、销售、服务于一体，旗下钻石飞机拥有18款机型知识产权，全球四大研发中心与五大制造基地布局完善，2025年完成Volocopter核心资产收购，推进eVTOL、eDA40等新机型研发与适航取证，未来将持续优化汽车轻量化业务客户与产品结构，抢抓低空经济发展机遇，加快新机型产业化落地与全球化布局，巩固轻量化领域全球领先地位与通航制造全球领跑者优势。

　　宏观经济及行业波动风险、国际贸易壁垒风险、原材料及能源价格波动风险、汇率波动风险、国内通航空域开放程度不及预期风险。

　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现营业收入62.41亿元，同比减少3.03%；实现归母净利润4.37亿元，同比减少0.73%；实现扣非归母净利润2.56亿元，同比增长78.52%。26Q1公司实现营业收入10.96亿元，同比减少9.65%；实现归母净利润0.6亿元，同比增长12.15%；实现扣非归母净利润0.35亿元，同比减少25.50%。

　　在手订单充足，截至26Q1在手订单合计59.49亿元。2026Q1公司实现新增订单10.68亿元，其中余热锅炉新增订单3.21亿元，清洁环保能源装备新增订单1.81亿元，解决方案新增订单4.14亿元，备件及服务新增订单1.52亿元；截至2026Q1，公司实现在手订单59.49亿元。根据公司4月21日投资者关系活动记录表，公司未来盈利增长点有：1）海外市场，即利用自身优势产品（如燃机余热锅炉）提升产品国际市场占有率，同时加大海外销售网络布局，全面提升海外订单占比。2）新能源市场，主要是依托熔盐储能核心技术，拓展其在光热发电、用户侧储能、火电灵活性改造、零碳园区等更多能源利用场景开展应用。3）备件与改造市场，公司积极关注并争取节能提效改造机遇、降低排放改造需求、拆旧建新业务机会，进一步提高存量市场的利润贡献。

　　持续深化核电战略布局，为大湾区“华龙一号”项目提供核级配套设备。近日，粤港澳大湾区首台“华龙一号”核电机组——中广核广东太平岭核电项目1号机组投产发电，正式具备商业运行条件，公司预计年发电量超90亿千瓦时。西子洁能为大湾区“华龙一号”项目提供核级配套设备，以严苛标准、完善核质保体系与专业人才队伍，确保产品可靠交付，验证并提升了公司核质保能力，夯实核电市场基础。公司持续深化核电战略布局，1998年进军核电领域，2018年获民用核安全设备制造许可证，2025年设立杭州西子核能科技有限公司并建成核电专用清洁车间，积极融入国家新型能源体系建设大局。当前，全球核能产业迎来新一轮发展机遇，我国核电进入加速发展期，装机规模持续稳步提升。西子洁能将以此项目成功投产为新起点，持续深耕核电装备领域。

　　风险因素：行业竞争加剧；政策不及预期；原材料价格波动风险；技术迭代风险；海外拓展不及预期。

　　2025年公司营收增速稳健，利润端阶段性承压，2026Q1利润修复明显。2025年公司实现营业收入223.53亿元，同比增长6.5%；归母净利润32.40亿元，同比下降8.9%；扣非归母净利润31.41亿元，同比增长1.4%。2026Q1公司实现营业收入63.96亿元，同比增长6.2%；归母净利润11.81亿元，同比增长12.5%。随着居民眼健康需求持续释放，公司门诊量和手术量分别同比增长11.5%、5.8%，屈光、视光业务仍是主要增长支撑，白内障价格扰动影响边际趋稳。利润端下滑主要受政府补助减少、公允价值变动收益下降及新建、搬迁医院折旧摊销增加等影响。后续伴随屈光新术式推广、视光需求延续、基层网络扩张，公司有望保持稳健增长，利润率仍具备修复空间。

　　2025门诊量及手术量齐升，屈光及视光业务引领增长。2025年公司实现门诊量1889.17万人次，同比增长11.52%；手术量168万例，同比增长5.77%。分业务来看，屈光项目收入83.83亿元（+10.3%），白内障项目收入34.78亿元（-0.3%），眼前段项目收入20.31亿元（+7.0%），眼后段项目收入15.73亿元（+4.9%），视光服务项目收入57.88亿元（+9.6%），各业务板块实现均衡增长，屈光及视光业务增速亮眼。公司“1+8+N”战略持续取得进展，分级诊疗网络逐渐完善，规模效应不断显现，截至2025末，公司拥有境内医院391家，门诊部272家，以及海外眼科中心及诊所179家。

　　费用率整体控制良好，利润率2025年承压、2026Q1有所修复。2025年公司销售费用率9.6%（-0.7pp）、管理费用率14.4%（+0.1pp）、财务费用率0.8%（-0.2pp）、研发费用率1.4%（-0.2pp）；毛利率47.1%（-1.0pp）、净利率15.5%（-2.3pp）。毛利率下行主要与成本增速快于收入、房租及摊销等固定成本增加有关。2026Q1销售、管理、研发费用率分别为8.8%、11.9%、1.0%，同比均下降；财务费用率升至1.3%，主要受汇兑损益影响；毛利率47.7%（-0.3pp）、净利率20.6%（+1.2pp），盈利能力边际改善。

　　投资建议：公司为国内民营眼科连锁龙头企业，目前海内外医疗网络布局不断完善，屈光、视光等消费类医疗服务项目增长稳健。考虑到白内障等严肃医疗项目价格端仍承受压力，略下调2026-2027年盈利预测，引入2028年盈利预测。预计2026-2028年营业收入248.54/274.22/301.87亿元（2026-2027原为268.16/302.22亿元），同比增速11.2%/10.3%/10.1%；预计2026-2028年归母净利润38.20/44.37/51.39亿元（2026-2027原为48.30/56.57亿元），同比增速17.9%/16.1%/15.8%。维持“优于大市”评级。

　　营收高速增长，战略投入导致利润端亏损。1）2025年公司实现营业收入81.98亿元，同比增长44.78%，归母净利润-15.93亿元（2024年为-15.95亿元），对应全面摊薄EPS-1.28元（2024年为-1.30元）。营收高增主要受天工AI板块拉动。业绩亏损主因销售费用同比大增81.53%至41.82亿元（市场推广费和渠道服务费增加），以及管理费用因股权激励费用同比+36.81%。扣非净利润-15.47亿元。综合毛利率68.61%（同比-4.95pct），受短剧业务快速增长带来的内容制作成本增加影响。经营活动现金流量净额-7.36亿元，2024年为+2.90亿元，主要因AI及短剧业务应收和推广支出前置；2）2026年Q1公司实现营业收入25.70亿元，同比增长45.69%；归母净利润-8.87亿元，同比亏损扩大15.34%（2025Q1为-7.69亿元），对应EPS-0.71元。

　　天工AI高速增长，短剧平台成为核心增长引擎。1）天工AI板块2025年实现收入23.69亿元（+251.74%），成为第二大收入来源。板块内短剧和AI短剧平台业务收入16.17亿元（+864.92%），单月流水近3600万美元，ARR超4亿美元，毛利79.19%。DramaWave（付费）与FreeReels（免费）双平台合计MAU稳居海外短剧全球第一。2026年Q1AI短剧占比快速提升，二季度有望持续提高，DramaWave正全面迈向专业化AI短剧平台；2）AI软件技术业务收入2.05亿元（+430.86%），天工超级智能体SkyworkSuperAgents、Mureka API等AI产品商业化加速推进；3）AI算力芯片方面，子公司艾捷科芯完成新一轮增资扩股，投后估值超40亿元。

　　投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到业务开拓期费用前置、利润端有望持续改善，我们暂时维持盈利预测，预计26/27年归母净利润分别为0.41/4.13亿元，增加28年盈利预测7.59亿元，对应摊薄EPS=0.03/0.33/0.60元；从大模型、算力芯片到AI应用，公司全面布局，有望成为AIGC时代的平台型公司；商业化持续落地之下经营业绩有望逐步改善，继续维持“优于大市”评级。

　　25年营收利润双降，毛利率企稳，销售费用优化。1）2025年公司实现营业收入26.89亿元，归母净利润4.67亿元，同比分别下降17.80%、13.34%，对应全面摊薄EPS1.12元（2024年为1.31元）。营收下滑主要受互联网营销业务主动收缩影响（数字营销收入8.79亿元，同比-23.01%），叠加游戏业务（8.65亿元，-14.78%）和扑克牌业务（9.23亿元，-14.69%）阶段性承压。利润降幅（-13.34%）小于营收降幅（-17.80%），主因销售费用同比大幅下降38.14%至1.63亿元（游戏板块优化投放策略），规模效应下净利润率提升至18.16%（2024年为17.23%）。综合毛利率43.54%，同比基本持平（2024年43.44%），各业务毛利率稳定在合理区间。经营活动现金流量净额4.95亿元，同比-16.72%，盈利质量整体稳健；2）2026年Q1公司实现营业收入7.89亿元，同比增长1.31%；归母净利润1.40亿元，同比微降0.64%，对应EPS0.33元（2025Q1为0.34元）。

　　捕鱼休闲品类矩阵持续稳定，关注中轻度小游戏赛道表现。1）游戏业务2025年收入8.65亿元（-14.78%），毛利率维持91.41%（同比-4.74pct）。《捕鱼炸翻天》《指尖捕鱼》《姚记捕鱼3D版》等捕鱼休闲品类矩阵持续稳定贡献流水。海外游戏方面，大鱼竞技实现营收0.97亿元、净利润0.31亿元，《Bingo Party》《Bingo Journey》等产品保持稳定；2）25年移动游戏板块推进多项AI技术落地：引入AI编程工具实现人机互审缩短开发周期、上线自研数据分析平台实现用户画像与流失预测、AIGC全流程覆盖原画/模型/动画等美术环节，降本增效成果显著。

　　互联网营销主动收缩聚焦利润，达人全链路补齐生态。1）数字营销业务2025年收入8.79亿元（-23.01%），但毛利率同比提升2.75pct至10.51%，显示公司主动收缩低毛利业务规模、聚焦盈利质量的战略意图；2）正式落地达人全链路营销业务，构建规模化达人矩阵覆盖抖音、快手、小红书、视频号、B站等平台，补全品牌策略+内容创意+媒介投放+达人营销+效果运营全链条闭环；26年将组建AI数据优化小组，形成AI内容生成、智能投放、数据实时反馈、内容策略迭代全闭环，进一步提升投放效率与客户服务深度。

　　投资建议：考虑游戏及营销业务压力，我们下调26/27年盈利预测至5.77/6.23亿元（原值为6.69/7.01亿元），新增28年盈利预测为6.46亿元；摊薄EPS=1.38/1.49/1.55元，当前股价对应PE=15/14/14x。关注休闲游戏及AI营销领域扩展潜力，继续维持“优于大市”评级。